Eigentümerstruktur und Unternehmenserfolg Eine theoretische und empirische Analyse deutscher börsennotierter Unternehmen B O C H U M E R B E I T R Ä G E Z U R U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G Franca Ruhwedel Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access Der Einfluss von Großaktionären auf die Unternehmenspolitik wird unter dem Stichwort Deutschland AG bereits seit langem diskutiert und gewinnt im Zuge der aktuellen Corporate- Governance-Diskussion erneut an Bedeutung. Die Wirkung von Kapital- bzw. Stimmrechtsblöcken auf den Unternehmenswert ist bisher jedoch weder theoretisch noch empirisch eindeutig geklärt. Franca Ruhwedel nimmt vor diesem Hintergrund eine umfassende theoretische und empirische Analyse des Zusammenhangs zwischen Eigentümer- bzw. Stimmrechtsstruktur deutscher Aktiengesellschaften und dem Unternehmenserfolg vor. Sie analysiert zunächst die Anreizstrukturen von Großaktionären mithilfe eines agencytheoretischen Instrumentariums. Die abgeleiteten Hypothesen überprüft die Autorin anschließend im Rahmen einer empirischen Untersuchung, die den Einfluss der Eigentümer- und Stimmrechtsstruktur auf den Unternehmenserfolg für 238 CDAX-Unternehmen im Zeitraum von 1997 bis 2000 analysiert. Franca Ruhwedel, geborene Hillebrandt, geboren 1973 in Münster, studierte nach ihrer Ausbildung zur Bankkauffrau Betriebswirtschaftslehre an der Westfälischen Wilhelms-Universität in Münster. Nach ihrem Abschluss als Diplom-Kauffrau wechselte sie an die Ruhr-Universität Bochum, wo sie von 1999 bis zu ihrer Promotion 2003 als wissenschaftliche Mitarbeiterin am Lehrstuhl für Internationale Unternehmensrechnung (Prof. Dr. Bernhard Pellens) tätig war. B O C H U M E R B E I T R Ä G E Z U R U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G Franca Ruhwedel Eigentümerstruktur und Unternehmenserfolg Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access Eigentümerstruktur und Unternehmenserfolg Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access BOCHUMER BEITRÄGE ZUR UNTERNEHMUNGSFÜHRUNG UND UNTERNEHMENSFORSCHUNG Herausgegeben von Prof Dr. Michael Abramovici, Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Walther Busse von Colbe, Prof. Dr. Dr. h.c. Werner H. Engelhardt, Prof. Dr. Roland Gabriel, Prof. Dr. Jochen Hundsdoerfer, Prof. Dr . Arno Jaeger, Prof. Dr. Gert Laßmann, Prof. Dr. Wolfgang Maßberg, Prof Dr. Bernhard Pellens, Prof Dr. Marion Steven, Prof. Dr. Rolf Wartmann, Prof Dr . Brigitte Werners Band 68 ~ PETER LANG Frankfurt am Main • Berlin • Bern . Bruxelles • New York • Oxford • Wien Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access Franca Ruhwedel Eigentümerstruktur und Unternehmenserfolg Eine theoretische und empirische Analyse deutscher börsennotierter Unternehmen PET,NG Europäischer Verlag der Wissenschaften Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access Open Access: The online version of this publication is published on www. peterlang.com and www.econstor.eu under the international Creative Commons License CC-BY 4.0. Learn more on how you can use and share this work: http://creativecommons.org/licenses/by/4.0. This book is available Open Access thanks to the kind support of ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft. ISBN 978-3-631-75497-9 (eBook) Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über <http://dnb.ddb.de> abrufbar. Zug!.: Bochum, Univ ., Diss., 2003 Gedruckt auf alterungsbeständigem, säurefreiem Papier. D294 ISSN0175-7105 ISBN 3-631-51735- l © Peter Lang GmbH Europäischer Verlag der Wissenschaften Frankfurt am Main 2003 Alle Rechte vorbehalten. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany 1 2 3 4 6 7 www.peterlang. de Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access V Geleitwort Unter dem Schlagwort „Corporate Governance" wird in den vergangenen Jahren auch in Deutschland die Ausgestaltung von Unternehmensleitung und -kontrolle intensiv diskutiert. Ein wichtiges Element der Corporate Governance, die Ein- flussnahme von Großaktionären auf die Unternehmenspolitik, bleibt bei dieser Diskussion jedoch weitestgehend unberücksichtigt. Dies erstaunt insbesondere vor dem Hintergrund der besonderen Relevanz dieser Fragestellung, die aus den konzentrierten Eigentümerstrukturen gerade am deutschen Kapitalmarkt resul- tiert. Die Wirkung von Großaktionären auf den Unternehmenserfolg ist bisher weder theoretisch noch empirisch hinreichend geklärt. Zielsetzung der Dissertation von Frau Ruhwedel ist vor diesem Hintergrund die umfassende theoretische und em- pirische Analyse des Zusammenhangs zwischen Eigentümer- bzw. Stimmrechts- struktur deutscher Aktiengesellschaften und ihrem durch verschiedene Kennzah- len abgebildeten Erfolg. Die umfassende Analyse der Anreizstrukturen von Großaktionären mit Hilfe des agencytheoretischen Instrumentariums im Rahmen des theoretischen Teils trägt dabei ebenso zum Erkenntnisfortschritt bei wie die empirische Untersuchung, die sowohl hinsichtlich ihrer Gesamtkonzeption als auch hinsichtlich ihres auch divergierende Stimm- und Cash-Flow-Rechte um- fassenden breiten Untersuchungsgegenstandes in der Eigentümerstrukturfor- schung in Deutschland bisher unerforschte Bereiche beleuchtet. Im theoretischen Teil arbeitet Frau Ruhwedel zunächst die verschiedenen Erklä- rungsansätze des Verhaltens von Großaktionären unter verschiedenen Rahmen- bedingungen systematisch auf und gibt einen umfassenden Überblick über den Stand der Forschung. Die stringent abgeleiteten Hypothesen werden anschlie- ßend in der empirischen Analyse systematisch mittels verschiedener ökono- metrischer Verfahren überprüft. Die erzielten Ergebnisse leisten einen wichtigen Beitrag zu einer wissenschaftlichen Fundierung der Diskussion um den Einfluss von Großaktionären innerhalb der „Deutschland AG". Frau Ruhwedel hat sich mit ihrer empirischen Untersuchung über den Zusam- menhang zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenserfolg eine überaus wichtige und hochaktuelle Thematik ausgewählt, die in der deutschen Literatur bisher nur ansatzweise bearbeitet wurde. Es liegt eine argumentenreiche Unter- suchung mit vielfältigen eigenständigen empirischen Forschungsergebnissen vor, von deren praktischer Relevanz sicher auszugehen ist. Bochum, im Juli 2003 Bernhard Peilens Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access VII Vorwort Diese Arbeit wurde im Juni 2003 von der wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Ruhr-Universität Bochum, an der ich am Lehrstuhl für Internationale Unter- nehmensrechnung von September 1999 bis Juni 2003 als wissenschaftliche Mit- arbeiterin beschäftigt war, als Dissertation angenommen. Die vier Lehrstuhljahre sind für mich sowohl in beruflicher als auch in privater Hinsicht eine wunder- schöne Zeit gewesen, weshalb ich an dieser Stelle all jenen danken möchte, die hierzu beigetragen haben. Die engagierte Lehre meines damals noch in Münster tätigen Chefs, Prof. Dr. Bernhard Peilens, hat mich nach Abschluss meines Studiums bewogen, von der Uni Münster nach Bochum in den „Pott" zu wechseln. Ein Wechsel, der letzt- endlich viel mehr war, als nur der Wechsel an eine andere Universität und den ich nie bereut habe. Ein ganz herzlicher Dank gilt daher meinem „Chet'': Danke, dass Sie mich nach Bochum gelockt haben und danke für die vielen spannenden Projekte, die ich an Ihrem Lehrstuhl (auch und insbesondere jenseits der Rech- nungslegung) durchführen konnte! Ich denke, nur an wenigen Lehrstühlen haben Promovenden vergleichbare Chancen und vor allen Dingen ähnlich viel Spaß bei der Arbeit. Als Zweitgutachter hat die Arbeit Prof. Dr. Stephan Paul betreut, dem ich für seine wertvollen Hinweise ebenso herzlich danken möchte wie für die kurzfristige Begutachtung. Dem Institut für Unternehmungsführung und Un- ternehmensforschung danke ich für die Aufnahme der Arbeit in ihre Schriften- reihe. (Mit-)entscheidend für den Spaß bei der Arbeit waren meine lieben Kollegen, denen ich hier ebenfalls danke: Ralf Schremper (Danke für so einiges (du weißt schon ... ) und deine gute Freundschaft auch und insbesondere in deiner Nach- Lehrstuhl-Zeit!), Kerstin Basche (Danke für die Motivation zweimal die Woche schwimmen zu gehen, deine Unterstützung gegen die Männerherrschaft © und dafür, dass du mir eine gute Freundin geworden bist!), Marc Richard (Danke für die Bonbons und dein immer freundliches Lächeln!), Thorsten Seilhorn (Danke für die schöne Anfangszeit im gemeinsamen Büro!), Nils Crasselt (Danke für das Hochhalten der „Fahne des internen ReWe"!), Rolf Uwe Fülbier (Danke für den Ansporn, endlich jede zweite Bahn zu kraulen!) sowie den anderen, die e- benfalls dazu beigetragen haben die Zeit zu der zu machen, die sie war: Andreas Bonse, Karsten Detert, Joachim Gassen, Ralf Jödicke sowie unsere beiden ,,Neuen" Stefan Neuhaus und Uwe Nölte. Neben einer eher indirekten Unterstützung haben viele Menschen auch ganz di- rekt am Entstehen dieses Buches mitgewirkt: Durch die Tiefen der Eigentümer- strukturtheorie haben sich lesenderweise gekämpft mein Mann Peter, meine Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access VIII Kollegen Nils, Ralf, Thorsten, Marc und Jan Duch sowie insbesondere Prof. Werner Smolny, der sich trotz seines Wechsels an die Uni Ulm die Zeitgenom- men hat, meine empirische Vorgehensweise intensiv und kritisch weiterzube- gleiten. Daneben gilt ein lieber Dank den Rettern von Rechtschreibung und for- maler Einheitlichkeit: meinen Eltern Carla und Franz-Josef Hillebrandt. Außer- dem den fleißigen Hilfskräften unseres Lehrstuhls für die Literaturbeschaffung und Timm Dolezych, der sich mit mir gemeinsam durch so manchen Daten- friedhof gekämpft hat. Ein lieber Dank geht auch an meine Freunde, die sich die teilweise wiederkehrende Leier einer Promovendin klaglos angehört haben: Hier sei insbesondere Judith Schremper, Uta Wagner und Eva Thomas gedankt; so- wie Peter Hillebrandt für seine Motivation in der Anfangsphase meiner Diss. Damit bin ich bei dem wichtigsten Bereich angekommen, dem privaten. Ich danke meinen lieben Eltern - dafür, dass sie mir immer und jederzeit das Gefühl gegeben haben, uneingeschränkt und vorbehaltlos für mich da zu sein. Meinen Schwiegereltern Renate und Willi sowie der ganzen Ruhwedel-Familie für die liebevolle Aufnahme. Und schließlich meinem geliebten Mann Peter, den ich während meiner Diss-Zeit kennen gelernt habe. Dieses Buch und die Uni Bo- chum mit ihrem Gebäude GC werden für mich immer Symbol dessen sein, was ich in ihm gefunden habe; so viel mehr, als ich hier in Worten sagen könnte. Mit ihm unmittelbar verbunden unserem Sohn Ole, der wenige Wochen nach der Schlussbesprechung dieser Arbeit zur Welt gekommen ist: Dafür, dass er mir in der Endphase der Diss eine nahezu unendliche Gelassenheit gegeben hat - seine Lebenszeichen in meinem Bauch haben mich immer wieder daran erinnert, dass es noch andere Dinge im Leben gibt als die Diss ... Ich widme die Arbeit daher meiner Familie: meinen Eltern, Ole und Peter. Bochum, im Juli 2003 Franca Ruhwedel Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access IX Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis .................................................................... IX Symbolverzeichnis ........................................................................ XVII Abbildungsverzeichnis ................................................................... XXI Tabellenverzeichnis.................................................................... XXIII I. Einführung ..................................................................................... 1 1 Problemstellung und Ziel der Arbeit ....................... ....... ............. ......... .. ... l 2 Aufbau der Untersuchung .............. .... ... .... .. ...................................... .. ...... . 5 II. Rolle der Aktionäre in der Aktiengesellschaft ........................... 9 1 Grundlagen der Aktiengesellschaft ............................................................ 9 1.1 Charakterisierung und Bedeutung ................................................ ....... 9 1.2 Historische Entwicklung .................. .................................................. 12 1.3 Organe .......................................................................................... .. .. .. 14 2 Rechtsstellung der Aktionäre ..... .. ... .............. .. .................. .. ... .. ......... .. ... 18 2.1 Fundierung im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht ....................... 18 2.2 Rechte und Pflichten des Aktionärs ................................................ .. 21 2.2.1 Einlage- und Treuepflicht ................ .... ........................... .. ........ 21 2.2.2 Cash-Flow-Rechte ..................................................................... 23 2.2.3 Informationsrechte ... .. ............................................................ .. .25 2.2.4 Herrschaftsrechte .................. .. ................... ...... .. ................... .. .. 27 2.2.4.1 Teilnahme- und Rederecht auf der Hauptversamm- lung .................... .. ... ........ ... ........ .. ....................... .. ... ..... 27 2.2.4.2 Stimmrecht ........................................................... .. ...... 28 2.2.5 Durchsetzung der Aktionärsrechte .. .. .... .. ................. .. .............. 32 2.3 Gleichheitsgrundsatz ........................... .. ......................... . .. ................. 36 Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access X 2.4 Besonderheiten im Konzern............................................................... 37 3 Charakterisierung und Bedeutung verschiedener Aktionärstypen .......... 39 3.1 Kleinaktionäre .................................................................................... 39 3.2 Großaktionäre .................................................................................... 40 3.2.1 Institutionelle Investoren .......................................................... 40 3.2.2 Nicht-institutionelle Großaktionäre ..........................................42 3.3 Aktionärsstrukturen im internationalen Vergleich ........................... .43 3.4 Ursachen alternativer Aktionärsstrukturen ........................................ 47 3.5 Transparenz über Eigentümer- und Stimmrechtsstrukturen in Deutschland ........................................................................................ 50 3.5.l Erfordernis von Transparenz .................................................... 50 3.5.2 Transparenzanforderungen nach deutschem Recht ................ .. 51 3.5.2.1 Regelungen des Wertpapierhandelsgesetzes ................ 51 3.5.2.2 Publizität im Rahmen der periodischen Berichter- stattung ......................................................................... 55 3.5.3 Empirische Untersuchung zum Publizitätsverhalten im Geschäftsbericht ........................................................................ 56 4 Zwischenfazit ... .. ..... ........................... .. .............................. ....................... 58 III. Ökonomische Analyse der Kontrollfunktion von Aktio- nären ........................................................................................... 60 1 Erfordernis und Auswirkungen der Managementkontrolle durch Aktionäre.............. ...... .. .......................... ... ...................... .. ....................... 60 1.1 Abgrenzung der Aktionärskontrolle .................................................. 60 1.1.1 Ökonomisches und rechtliches Verständnis ............................. 60 1.1.2 Einordnung der Aktionärskontrolle in das Corporate- Governance-System ......................... .. .. .... ................................. 63 1.2 Agency-Beziehung zwischen Management und Anteilseignern ....... 66 1.2.1 Grundlagen der Agency-Theorie .............................................. 66 1.2.1 .1 Abgrenzung innerhalb der Neuen Institutionenöko- nomik ................ .. ........ .. ................................................ 66 Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access XI 1.2. l.2 Verfügungsrechtsdelegation als Ursache von Agency-Konflikten .. ..... ....................... .. .... ................... 70 1.2. l .3 Free-Rider-Problematik in Publikumsgesell- schaften ................................ .. ................... .. ...... .. .......... 73 1.2.2 Mechanismen zur Reduzierung des Principal-Agent- Konflikts . .. ................................................................................ 74 1.2.2. l Marktbezogene Instrumente ......................................... 75 1.2.2.2 Untemehmensinteme Instrumente .. ............................. 77 1.2.2.3 Stimmrechtskumulation .. .... .. ............................ .. ......... 80 1.3 Zwischenfazit ............................. .. ............. ............. .. ........ ............. .. .. 83 2 Auswirkung von Eigentümer- und Stimmrechtsstruktur auf die Aktionärskontrolle .. .. ............ .. ............................. .. .. .. .. ....... ... .................. 85 2.1 Wissenschaftstheoretische Grundlagen ............................................. 85 2.1. l Agency-Beziehung zwischen Aktionärsgruppen ................... .. 85 2.1.2 Eigenkapitalstruktur und Unternehmenswert ........................... 86 2.2 Aktionärskontrolle bei Kongruenz von Stimm- und Cash-Flow- Rechten .............................................................................................. 88 2. 2.l Theorien zur Anreizwirkung von Blockbildungen .. ...... .. ......... 88 2 .2. l . l Interessenkonvergenzhypothese ................................... 88 2.2.l .2 Ausbeutungshypothese .. ............................................... 92 2.2.1.3 Nichtlinearitätshypothese .................... .. ................ .. ... .. 96 2.2.1.4 Sonstige Hypothesen .............. .. .. ......................... .. ....... 98 2.2.2 Relevanz der Identität des Großaktionärs ............................... } 03 2.3 Aktionärskontrolle bei fehlender Kongruenz von Stimm- und Cash-Flow-Rechten ... ....... .. ........................... ................................ .. l 05 2.3.l Theorie zur Anreizwirkung unterproportionaler Cash- Flow-Rechte ............. .. ............................................. .. .......... .. .. 105 2.3.2 Ursachen für das Auseinanderfallen von Stimm- und Cash-Flow-Rechten .. ............................................................... ! 07 2.3.2.1 Vorzugsaktien .......................... ........... ...................... .. 108 2.3.2.2 Eigenkapitalpyramiden .......................... .. ..... .. .. .......... 110 2.3.2.3 Sonstige Ursachen .............. .. .......................... .. .......... 112 2.3 .3 Bedeutung unterproportionaler Cash-Flow-Rechte ................ 114 Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access XII 2.4 Theoretische Modellierung des Zusammenhangs zwischen Eigentümerstruktur und Unternehmenserfolg ........................... .. .... 116 2.4. l Überblick über theoretische Arbeiten zur Eigentümer- und Stimrnrechtsstruktur ......... .. ....... .. ................................ ............ 116 2.4.2 Eigenes Modell ....................................................................... 119 2.4.3 Kritische Würdigung .. ........ .. ................................................... 122 2.5 Hypothesenbildung .. ..................................................................... .. 123 2.5.1 Hypothesen zum Kapital- bzw. Stimmrechtsanteil des Großaktionärs .......................................................................... 124 2.5.2 Hypothesen zu unterproportionalen Cash-Flow-Rechten ....... 127 2.5.3 Hypothese zu konkurrierenden Minderheitsaktionären .......... 129 2.5.4 Hypothesen zur Identität des Großaktionärs ................. .. ........ 129 IV. Empirische Untersuchung zum Zusammenhang zwischen Eigentümer- bzw. Stimmrechtsstruktur und Unterneh- menserfolg .................................................................................. 133 1 Stand der empirischen Forschung..................... ................................... .. 133 1.1 Studien für internationale Kapitalmärkte .............. .. .. .............. .. ...... 133 1.2 Studien für den deutschen Kapitalmarkt... ....................................... 136 1.2. l Ausgangssituation . .. ................................. .. ............................. 136 1.2 .2 Deskriptive Studien ................................................................. 138 1.2.3 Perforrnancestudien ...... ... .. ............. .. ....................................... 142 1.2.3.1 Regressionsanalysen zur Performance ....................... 142 1.2.3.2 Event-Studies und Long-Run-Perforrnance- Studies ........................................................................ 146 1.3 Zwischenfazit ....... .. ....... .. ................................................................. 148 2 Grundlagen der empirischen Untersuchung .. .............................. ... ... ... 149 2.1 Multivariate Regressionsanalyse ....... .............................................. 149 2. 1.1 Überblick über das Verfahren ............................................. .. .. 149 2.1.2 Bewertung der Schätzgüte ...... .. .............................................. 15 l 2.1.3 Überprüfung der Regressionsvoraussetzungen .... .. ................. 153 Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access XIII 2.2 Berücksichtigung besonderer ökonometrischer Probleme bei der Analyse von Eigentümerstrukturen ................. .. .. ................. .. ...... ... 158 2.2 .1 Endogenität der abhängigen Variablen .. .. ...................... .. ....... 158 2.2.1.1 Problem .. ............................. ........... .... ............... ... .. ... . 158 2.2.1.2 Lösungsansätze .............................. ............................. 161 2.2.1 . 2.1 Auswahl des Regressionsmodells .. .. .... ... .... .... .. 161 2.2.1.2.2 Verwendung von Panel-Daten . .. ................. .. .. .. .. 164 2.2.2 Fehlende bzw. falsch spezifizierte Variablen .......... .. ..... .. .. .... 168 2.2.3 Untersuchungssample . ... ................ .. ....... .. .. .. .......... .. .. .. ......... 169 2.2.4 Messfehler .. ........ .. ... .. .. ... .................. .. ..................... . .. .. ...... .... 170 2.2.5 Berücksichtigung der ökonometrischen Problemfelder in vorhandenen Studien ...... .. ......... ....... .. ...... ....................... ........ 170 2.3 Forschungsdesign der eigenen empirischen Untersuchung ........ ..... 173 2.3.1 Auswahl der Variablen .. .. ....... .. ........ .. .......... .. .. .. ..... .. .. .......... 173 2.3 .1 .1 Abhängige Variable .......... .. .... .. .. ... .. .. .... ...... .. ....... .. 173 2.3 .1 .2 Variablen zur Eigentümer- und Stimmrechts- struktur .. ... ............ .. ................ ...... .... ............ .. ..... .. ... .. . 176 2.3 .1.2.1 Variablen zur Eigentümerstruktur ..... ..... ...... .... .. 176 2.3 .1.2.2 Variablen zur Stimmrechtsstruktur .... .. .... .. ... ..... 179 2.3.1.2.3 Variablen zur Diskrepanz zwischen Kapital- und Stimmrechtsanteil .......... .. ...... .. ..... .. ........ .. .. 183 2.3 .1.2.4 Zusammenfassung der Variablen zur Eigentümer- und Stimmrechtsstruktur .... .. ...... .. . 184 2.3 . 1.3 Kontroll variablen .. .......... ..... .. ................ .. .. .. ...... .. .... .. 186 2.3 .2 Regressionsmodell ........ ......... ......................... .. .............. ... .. .. . 192 2.3.3 Datenbasis .. ...... .. .. ........ .. ........ ...................... .. ......... .. ....... .. .... 193 2.3 .3 .1 Sampleauswahl . .. ......................... .. ... .. .. .. ........... ..... .. .. 193 2.3 .3 .2 Daten zur Eigentümer- und Stimmrechtsstruktur .. .. .. 195 2.3 .3 .3 Jahresabschluss- und Kapitalmarktdaten .. .. .... .. ... ... .. . 197 3 Ergebnisse der empirischen Untersuchung ....... ... ... .......... .... .. ... .. ... .. ... 200 3 .1 Eigentümer- und Stimmrechtsstrukturen am deutschen Kapitalmarkt ... .. .. .. .. ... .. ...... ... .. .. ........... .. .. ............. .. ........ .. .. .. ....... .. .200 3. 1.1 Allgemeine Untemehrnenscharakteristika ................ .. .. ..........200 3 .1.2 Eigentümerstrukturen .. ................ ....... .. .. .. ......... ..... ... .. .. .. ....... 202 Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access XIV 3 . 1.3 Stimmrechtsstrukturen .. ............................ .. ..... .. .....................206 3.1.4 Abweichungen zwischen Kapital- und Stimmrechten........ .. ..209 3.1.4.1 Höhe der Kapital- und Stimmrechtsanteile ........ .. ... .. . 209 3.1.4.2 Instrumente zur Schaffung abweichender Kapital- und Stimmrechtsanteile ...................................... .. ...... 21 l 3.1.4.3 Relevanz der Identität des Aktionärs ..... .. .. .......... .. .... 213 3.1.4.4 Relevanz der lndexzugehörigkeit ............... .. .............. 217 3. 1.5 Kernergebnisse der deskriptiven Analyse .............................. 219 3.2 Eigentümer- bzw. Stimmrechtsstrukturen und Unternehmens- erfolg ......................................... .. ..................................................... 220 3.2.1 Deskriptive Analyse .. .. ............................ .. ............ .. ............... 220 3.2.2 Untersuchungsaufbau der Regressionsanalysen ..................... 223 3.2.3 Einfluss der Stimmrechtsstruktur auf den Unternehmens- erfolg .. ... .. ...................................................................... . .. .. ..... 224 3 .2.3 .1 Univariate Regressionsanalysen ......... .. ...................... 224 3 .2.3 .2 Querschnittsanalyse ...................... .. ......... .... ......... .. ....227 3.2.3.2.1 Ergebnisse ........................................ .. ............ .. .. .227 3.2.3.2.2 Überprüfung der Regressionsvoraus setzungen . .. ........ .. .. ... .. ....... .. ........................... .... 233 3.2.3 .2.3 Stabilitätstests . .. .................................................. 236 3.2.3 .3 Panel-Analyse .......................................... .... .......... .... .240 3.2.3.3 .1 Panel-Modell ohne unternehmensspezifische Effekte ..... .. .. ........................................................ 240 3.2.3.3.2 Panel-Modell mit unternehmensspezifischen Effekten ... .. ...................... .. ................................. 245 3.2.4 Überprüfung aufEndogenität- Einfluss des Unterneh- menserfolgs auf die Stimmrechtsstruktur ...............................248 3.2.4.1 Umkehrung der Kausalität .. .. ................................ .. .. .248 3 .2.4.2 Granger- und Durbin-Wu-Hausman-Test .................. 251 3.2.4.3 Stabilitätstest mit 2SLS ........................................ .. ....253 3.2.4.4 Zwischenfazit .. .. ............................................... .. ....... 255 3.2.5 Einfluss sonstiger Eigentümerstrukturvariablen auf den Unternehmenserfolg .............................. ....... ... .... ....................256 3.2.5.1 Konzentrationsmaße ................. .. .................... .. ........ .. 256 3.2.5.2 Multiple Großaktionäre .............................................. 258 Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access XV 3.2.5.3 Identität des Großaktionärs ........................................ 259 3.2.5.4 Relevanz der Indexzugehörigkeit... ......................... . .. 262 3.2.6 Einfluss abweichender Stimm- und Cash-Flow-Rechte auf den Unternehmenswert .......... .. .. ................... .. ..................... .. 264 3. 2.6.l Excess Votes ................ ........................ .. .............. .. .....264 3.2.6.2 Vorzugsaktien und Pyramiden .................... .. .. .. ...... .. .266 3.2.7 Kernergebnisse der Regressionsanalysen ........ .. ...... .. ........ ... ..268 V. Zusammenfassung der Ergebnisse und Ausblick .................. 272 1. Thesenförmige Zusammenfassung. .................. .. ....... .. ............ .. .. .. .. ... .. ... 2 72 2. Rechtspolitische Schlussfolgerungen und Ausblick .. .............. ... .. ....... ... 277 AnhangA Theoretische Modelle zur Anreizwirkung alternativer Kapital- und Stimmrechtsstrukturen .......................................... 282 AnhangB Empirische Studien zum Aktionärsstruktur-Performance- Zusammenhang ............................................................................. 288 Anhang B.l Internationale Studien . .. ......... .. ........... .. ...................... .. ...... .. ....... .. .... .. .. .. 288 Anhang B.2 Regressionsanalysen zum Aktionärsstruktur-Performance-Zusam menhang in Deutschland - Allgemein ausgerichtete Studien .... ..... ........ 300 Anhang B.3 Regressionsanalysen zum Aktionärsstruktur-Performance-Zusam- menhang in Deutschland - Studien für eine Aktionärsgruppe . .. .. .. ........ . 302 Anhang B.4 Regressionsanalysen zum Aktionärsstruktur-Performance-Zusam menhang in Deutschland - Einfluss der Aktionärsstruktur auf perfor- manceverwandte Variablen .... .. ...... .. .................... .. ....... .. ...... ......... .. .. .. .. 304 AnhangC Tabellen .......................................................................................... 305 Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access XVI AnhangD Liste der Sampleunternehmen ..................................................... 324 Literaturverzeichnis ........................•............................................. 328 Verzeichnis der Rechtsquellen ..................................................... 395 Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access XVII Abkürzungsverzeichnis 2SLS Abb. ABI. EG Abs. AcP ADHGB adj . AER AFE AG AK AktG AMR ANOVA APCIMS ar. AR Aufw. BAnz. BAFin BAWe BB BBV BCW best. BFuP BGB BGBI. BGH BGHZ 2 stage least squares (Zweistufige Kleinste-Quadrate-Methode) Abbildung Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften Absatz Archiv für die civilistische Praxis (Zeitschrift) Allgemeines Deutsches Handelsgesetzbuch adjusted/adjustiert(e) American Economic Review (Zeitschrift) Advances in Financial Economics (Zeitschrift) Aktiengesellschaft, Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) Kontrolle durch ausländischen Aktionär Aktiengesetz Academy ofManagement Review (Zeitschrift) Analysis of Variance Association of Private Client Investment Managers and Stockbro- kers arithmetische( s) The Accounting Review (Zeitschrift) Aufwand Bundesanzeiger Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel Betriebs-Berater (Zeitschrift) Brutto Betriebsvermögen Business and the Contemporary World (Zeitschrift) bestimmte(r) Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgesetzblatt Bundesgerichtshof Entscheidungssammlung des BGH in Zivilsachen Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access XVIII BJoE BJoEMS BLUE BW bzgl. bzw. C CAR CDAX CF CFR CG CLR ColLR c.p. DAI DAX DB DBW DCGK DJT DStR DSW DVFA ed. EER EFR EG EJ EK EKR engl. The Bell Journal ofEconomics (Zeitschrift) Tue Bell Journal ofEconomics and Management Science (Zeitschrift) best linear unbiased estimator Buchwert bezüglich beziehungsweise Regressionskonstante cumulative average abnormal return Composite DAX Cash Flow Cash-Flow-Recht/e Corporate Governance (Zeitschrift) Cardozo Law Review (Zeitschrift) Columbia Law Review (Zeitschrift) ceteris paribus Deutsches Aktieninstitut Deutscher Aktienindex Der Betrieb (Zeitschrift) Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift) Deutscher Corporate Governance-Kodex Deutscher Juristentag Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e.V. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung e.V. editor European Economic Review (Zeitschrift) European Finance Review (Zeitschrift) Europäische Gemeinschaft The Economic Journal (Zeitschrift) Eigenkapital Eigenkapitalrendite englisch Franca Ruhwedel - 978-3-631-75497-9 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:11:22AM via free access