Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access PETER LANG Frankfurt am Main · Berlin · Bern · Bruxelles · New York · Oxford · Wien Forschungsergebnisse der Wirtschaftsuniversität Wien Band 53 Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access Jakob Müllner Die Wirkung von Private equity auf das Wachstum und die Internationalisierung Eine empirische Impact-Studie des österreichischen Private Equity Marktes PETER LANG Internationaler Verlag der Wissenschaften Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Gefördert durch die Wirtschaftsuniversität Wien. Umschlaggestaltung: Atelier Platen, nach einem Entwurf von Werner Weißhappl. Universitätslogo der Wirtschaftsuniversität Wien: Abdruck mit freundlicher Genehmigung der Wirtschaftsuniversität Wien. ISSN 1613-3056 ISBN 978-3-631-63797-5 © Peter Lang GmbH Internationaler Verlag der Wissenschaften Frankfurt am Main 2012 www.peterlang.de The Deutsche Nationalbibliothek lists this publication in the Deutsche Nationalbibliografie; detailed bibliographic data is available in the internet at http://dnb.d-nb.de. Open Access: Die Online-Version dieser Publikation ist unter der internationalen Creative Commons Lizenz CC-BY 4.0 auf www.peterlang.com und www.econstor.eu veröffentlicht. Erfahren Sie mehr dazu, wie Sie dieses Werk nutzen können: http://creativecommons.org/licenses/by/4.0. Das Werk enthält möglicherweise Inhalte, die von Drittanbietern lizensiert sind. Bei einer Wiederverwendung dieser Inhalte muss die Genehmigung des jeweiligen Drittanbieters eingeholt werden. Dieses Buch ist Open Access verfügbar aufgrund der freundlichen Unterstützung des ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft. ISBN 978-3-653-02414-2 (E-Book) (Print) DOI 10.3726/978-3-653-02414-2 Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access v Vorwort „Wissenschaft: Es ist nicht ihr Ziel, der unendlichen Weisheit eine Tür zu öffnen, sondern eine Grenze zu setzen dem unendlichen Irrtum.” Brecht (1948) Die vorliegende Dissertation entstand im Rahmen meiner Tätigkeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für BWL des Außenhandels. Den Kollegen des Institutes – allen voran meinem Doktorvater o. Univ. Prof. Dr. Reinhard Moser – ist hierbei Dank für die akademische Füh- rung und intellektuelle Unterstützung auszusprechen. Besonderer Dank gilt auch meinem Zweitbetreuer o. Univ. Prof. Dr. Helmut Kasper sowie Prof. Alois Geyer. Für ihren Beitrag zur Konzeption der Dissertation und Erhebung der Daten möchte ich des Weiteren Dr. Jürgen Marchart und Mag. Roth der Austrian Private Equity und Venture Capital Organisation (AVCO) sowie dem österreichischen Kreditschutzverband ( KSV 1870 ) besonders danken. Zu guter Letzt ist ein großer Teil des Verdienstes an dieser Dissertation meiner Familie, meinen Freunden und meiner Freundin, die mich während des gesamten Vorhabens ertragen und un- terstützt haben, zuzusprechen. Besonders hervorzuheben sind hierbei Mag. Johannes Raschendorfer und meine Mutter, Mag. Margot Müllner, für ihre Korrekturarbeit. Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access vi Abstract In der vorliegenden Dissertation wird der Wachstums- und Internationa- lisierungsbeitrag von Private Equity Investoren in Spätphaseninvestitio- nen unter Zuhilfenahme qualitativer und quantitativer Methoden unter- sucht. Nach eine umfassenden Literaturanalyse von 109 Impact-Studien führt der Autor eine konfirmatorische Analyse im österreichischen Pri- vate Equity Markt durch. Durch die Gegenüberstellung unterschiedli- cher Vergleichsgruppen und durch die Anwendung unterschiedlicher methodischer Verfahren identifiziert der Autor einen positiven Wachs- tumsimpuls des PE-Investors in Bezug auf das Umsatzwachstum. Der Befund hinsichtlich des Mitarbeiter/innenwachstums ist positiv aber nicht signifikant. Die in der Studie verwendeten Sekundärdaten wurden aus kommerziellen Datenbanken sowie durch die Kooperation mit dem österreichsichen Kreditschutzverband ( KSV 1870 ) gewonnen. Der zweite Teil der empirischen Analyse stellt einen Versuch dar, den identifizierten Effekt in explorativer Form zu untersuchen und nähere Informationen über die zugrundeliegenden Wirkungsmechanismen zu gewinnen. In einer breiten Befragung von 109 österreichischen Portfoliounternehmen und unter Zuhilfenahme eines theoriegeleiteten Wirkungsmodells wur- den die subjektiven Einschätzungen der PU-Manager/innen analysiert. Die Ergebnisse stützen zwar den empirisch gemessenen Investor-Effekt, stellen aber eine Reihe von gebräuchlichen Annahmen, insbesondere über die von den PE-Investoren erbrachten Value-Added-Services und deren Reputationseffekt in Frage. Die Studie zeigt außerdem, dass sich der Wertbeitrag des PE-Investors im nationalen Kontext signifikant von jenem im Internationalisierungskontext unterscheidet. Während PE- Investoren zum heimischen Wachstum vor allem finanzielle Beiträge leisten, stellen sie im Internationalisierungsprozess wertvolle Ressourcen für das Portfoliounternehmen dar und tragen aktiv Know-How, Netz- werkkontakte, Reputation sowie Erfahrung bei. Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access vii Inhaltsverzeichnis 1. Einleitung .................................................................................................................................................................... 1 1.1. Realwirtschaftliche Relevanz der Thematik ................................................................................... 1 1.2. Zielvorgabe und Forschungsfrage der Dissertation ................................................................... 5 1.3. Aufbau der Dissertation ........................................................................................................................... 9 1.4. Methodische Vorgehensweise ............................................................................................................. 13 2. Die Grundlagen von Private Equity (PE) .................................................................................................. 17 2.1. Exkurs: Entwicklung der PE-Forschung ........................................................................................ 17 2.2. Terminologische Grundlagen von PE ............................................................................................. 21 2.2.1. Begriffsinhalte ..................................................................................................................................... 21 2.2.2. Abgrenzung von PE i.e.S. zu Venture Capital (VC) ......................................................... 25 2.2.3. Gegenüberstellung von PE i.e.S. und VC .............................................................................. 27 2.2.4. Regional differenziertes Begriffsverständnis ....................................................................... 30 2.2.5. Typologie von PE/VC-Investoren .............................................................................................. 31 2.2.5.1. Venture Capital ......................................................................................................................... 32 2.2.5.2. PE-Fonds im engeren Sinne ................................................................................................ 33 2.2.5.3. Relative regionale Verteilung der Fondssegmente ................................................. 36 2.3. Kontextuelle Einbettung von PE ........................................................................................................ 37 2.3.1. Einordnung von PE in den Kontext des Unternehmenslebenszyklus .................... 37 2.3.2. Einordnung von PE in die Finanzierungsartensystematik ........................................... 40 2.3.3. Abgrenzung von anderen fondsorganisierten Kapitalmarktakteuren ................... 45 2.4. Das PE-Geschäftsmodell ........................................................................................................................ 50 2.4.1. Der PE-Fondszyklus ......................................................................................................................... 50 2.4.1.1. Die Pre-Investment-Phase ................................................................................................... 51 2.4.1.1.1. Fondstrukturierung ................................................................................................................ 51 2.4.1.1.2. Kapitalakquise (Fundraising) ............................................................................................ 55 2.4.1.1.3. Beteiligungsakquise (Deal-Flow) ..................................................................................... 57 2.4.1.1.4. Beteiligungswürdigkeitsprüfung (Due Diligence) .................................................. 59 2.4.1.1.5. Investitionsentscheidung ..................................................................................................... 61 2.4.1.1.6. Beteiligungsverhandlung und Unternehmensbewertung ................................... 62 2.4.1.2. Die Investment-Phase ............................................................................................................ 66 2.4.1.2.1. Der Beteiligungsvertrag ........................................................................................................ 66 2.4.1.2.2. Akquisitionsfinanzierung .................................................................................................... 68 2.4.1.2.3. Beteiligungsmanagement .................................................................................................... 74 2.4.1.3. Die Veräußerungsphase ( Divestment Phase) .............................................................. 77 2.4.2. Das Rendite- und Risikoprofil von PE-Investitionen ....................................................... 81 2.4.2.1. Staffelung von Rendite und Risiko nach Finanzierungsphasen ....................... 81 2.4.2.2. Renditemaximierungsstrategien ...................................................................................... 85 2.4.2.2.1. Übersicht unterschiedlicher Renditemaximierungsstrategien .......................... 85 2.4.2.2.2. Exogene Werttreiber ............................................................................................................... 87 Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access viii 2.4.2.2.3. Endogene Werttreiber ........................................................................................................... 95 2.4.2.2.4. Empirische Belege zu Wertsteigerungshebeln .......................................................... 98 2.4.2.3. Risikominimierungsstrategien ........................................................................................ 102 2.4.2.3.1. Risikominimierungsstrategien auf Fondsebene ..................................................... 103 2.4.2.3.2. Risikominimierungsstrategien auf Beteiligungsebene ........................................ 107 2.5. Zwischenresümee der Grundlagen zu PE ................................................................................... 115 3. Auswirkung von PE auf die finanzierten PU ....................................................................................... 119 3.1. Unterscheidung nach erkenntnis-theoretischem Ansatz ..................................................... 119 3.2. Unterscheidung konfirmatorischer Studien nach verwendeter Methodik ................. 122 3.2.1. Ergebnisse von Impact -Studien mit statistischer Kontrolle der Endogenität ..... 124 3.2.2. Ergebnisse von Matched Sample- Studien (Case-control Studies) .............................. 126 3.2.3. Ergebnisse subjektiver Impact -Studien .................................................................................. 135 3.2.4. Ergebnisse von Impact -Studien ohne Kontrolle der Endogenität ............................ 140 3.3. Ergebnisse explorativer Beiträge ..................................................................................................... 144 3.4. Zwischenresümee der Literaturanalyse ....................................................................................... 147 4. Auswirkungen von PE auf die International-isierung der finanzierten PU .......................... 153 4.1. Derzeitiger Forschungsstand und Forschungslücke .............................................................. 153 4.2. Exkurs: Die passivseitige International-isierung im Kontext der IB Forschung ...... 157 4.3. Theoretisches PE-Wirkungsmodells und bisherige empirische Befunde .................... 163 4.3.1. Ausgangspunkt und Gang der Modellbildung ................................................................ 163 4.3.2. Finanzierungsfunktion ................................................................................................................. 165 4.3.2.1. Theoretische Grundlagen der Finanzierungsfunktion ........................................ 165 4.3.2.2. Finanzierungsfunktion und Internationalisierung ................................................ 168 4.3.2.3. Die Finanzierungsfunktion und ihre Auswirkungen auf das PU .................. 171 4.3.3. Kontroll- und Anreizfunktion ................................................................................................... 176 4.3.3.1. Theoretische Grundlagen der Kontroll- und Anreizfunktion ......................... 176 4.3.3.2. Vertragliche Governance -Mechanismen ....................................................................... 177 4.3.3.2.1. Stufenweise Finanzierung (staging) ............................................................................. 182 4.3.3.2.2. Vertretung im Aufsichtsrat ............................................................................................... 184 4.3.3.2.3. Beteiligung des Managements am Unternehmenserfolg ................................... 186 4.3.3.3. Monitoring ................................................................................................................................ 187 4.3.4. Unterstützungsfunktion ( Value-Added-Services ) ............................................................... 190 4.3.4.1. Theoretische Grundlagen zu VAS ................................................................................. 190 4.3.4.2. Die ressourcenbasierte Sicht des Unternehmens ................................................... 192 4.3.4.3. Die moderne Netzwerktheorie der Internationalisierung ................................. 195 4.4. Zwischenresümee und zusammenfassende Darstellung des Wirkungsmodells .... 198 5. Empirische Wirkungsanalyse ....................................................................................................................... 201 5.1. Konzeption der Untersuchung ......................................................................................................... 202 5.1.1. Identifikation der studienrelevanten Untersuchungsgruppe .................................... 202 5.1.2. Sechsstufiges Untersuchungsdesign ...................................................................................... 208 5.1.3. Datenerhebung ................................................................................................................................. 209 Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access ix 5.1.3.1. Allgemeines zu Datenquellen und Wirkungskriterien ....................................... 209 5.1.3.2. Primäre Datenerhebung ..................................................................................................... 213 5.1.3.2.1. Fragebogenkonzeption und Gestaltung ..................................................................... 213 5.1.3.2.2. Operationalisierung der Variablen ............................................................................... 215 5.1.3.2.3. Operationalisierung subjektiver Wirkungskomponenten ................................. 217 5.1.3.2.4. Durchführung der Erhebung ........................................................................................... 219 5.1.3.3. Sekundäre Datenerhebung (Datenbankrecherche) ............................................... 222 5.1.3.3.1. Erhebung der objektiven Performancekennzahlen ............................................... 222 5.1.3.3.2. Matching-Algorithmus ....................................................................................................... 224 5.1.3.3.3. Erhebung der Branchenvergleichswerte .................................................................... 230 5.2. Konfirmatorische Analyse des Impacts ........................................................................................ 230 5.2.1. Deskriptive Auswertung der Unternehmensdaten ........................................................ 231 5.2.1.1. Rücklauf und mögliche Bias ............................................................................................. 231 5.2.1.2. Deskription des PU Samples .............................................................................................. 236 5.2.2. Vergleich mit makro-ökonomischen Wachstumsdaten ............................................... 245 5.2.2.1. Vergleich mit Gesamtwirtschaft ..................................................................................... 245 5.2.2.2. Vergleich mit Branchendaten ( Industry-Adjustment ) ............................................ 250 5.2.2.2.1. Maschinenbau (ÖNACE 28) ............................................................................................. 251 5.2.2.2.2. Dienstleistungen der Informationstechnologie (ÖNACE 62) .......................... 253 5.2.2.2.3. Großhandel (ÖNACE 46) ................................................................................................... 254 5.2.3. Vergleich mit Datenbank- Matches (DB) ................................................................................ 254 5.2.3.1. Mittelwertvergleich PU vs. DB ........................................................................................ 256 5.2.3.2. OLS Regressionsmodelle .................................................................................................... 262 5.2.3.3. Heckman Two-Step Regressionsmodelle ................................................................... 268 5.2.4. Vergleich mit Respondent-Matches (RM) ........................................................................... 273 5.3. Explorative Analyse der Wirkungsbeziehung .......................................................................... 278 5.3.1. Subjektiv empfundene allgemeine Auswirkungen ........................................................ 278 5.3.2. Subjektive Ergebnisse zum Wirkungsmodell .................................................................... 286 5.3.2.1. Finanzierungsfunktion ........................................................................................................ 287 5.3.2.2. Vertragliche Governance ...................................................................................................... 289 5.3.2.3. Monitoring ................................................................................................................................ 291 5.3.2.4. Value-Added-Services ......................................................................................................... 292 5.3.2.5. Verdichtende Betrachtung des gesamten Wirkungsmodells ........................... 295 5.3.3. Determinanten der PE – PU Wirkungsbeziehung ( In-Sample -Analyse) ............... 300 5.3.3.1. Gegenüberstellende Analyse subjektiver Performanceklassen ...................... 300 5.3.3.2. In-Sample -Regressionsmodelle ........................................................................................ 307 5.4. Zwischenresümee der empirischen Analyse ............................................................................. 311 6. Conclusio ................................................................................................................................................................ 313 6.1. Ergebnisse der Literaturanalyse ....................................................................................................... 313 6.2. Ergebnisse der empirischen Untersuchung ................................................................................ 318 6.2.1. Konfirmatorische Analyse des Impacts ................................................................................ 319 6.2.2. Explorative Analyse der Wirkungsbeziehung .................................................................. 323 Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access x 6.3. Verwertung der Erkenntnisse und Implikationen .................................................................. 326 6.3.1. Für die Forschung und Wissenschaft .................................................................................... 327 6.3.2. Für die Unternehmenspraxis ..................................................................................................... 332 6.3.3. Für den Gesetzgeber ...................................................................................................................... 334 6.4. Limitationen der Dissertation ........................................................................................................... 336 6.5. Abschließende Beantwortung der Forschungsfragen ........................................................... 338 Literaturverzeichnis .................................................................................................................................................... 350 Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access xi Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Entwicklung Investitionsvolumen PE-Fonds in Europa (excl. VC) ........................... 4 Abbildung 2: Grafische Darstellung der Forschungsfragen ....................................................................... 8 Abbildung 3: Aufbau und Inhalt der Dissertation ......................................................................................... 10 Abbildung 4: Ausgewählte historische Beiträge der VC bzw. PE-Forschung .................................. 19 Abbildung 5: Kumulierte Beiträge in akademischen Journals (Stand 01.01.2011) ......................... 20 Abbildung 6: Typologie PE-Fonds i.w.S. ............................................................................................................ 32 Abbildung 7: Prozentuelle Verteilung PE i.e.S. und VC in Europa und den USA ........................ 36 Abbildung 8: Einordnung von PE i.e.S. in den Kontext des Unternehmenslebenszyklus ......... 39 Abbildung 9: Einordnung von PE i.w.S. in den Kontext der Finanzierungsartensystematik .. 43 Abbildung 10: Abgrenzung von PE-Fonds i.w.S zu anderen Fondsformen ..................................... 46 Abbildung 11: Der PE-Fondszyklus ...................................................................................................................... 51 Abbildung 12: Aufbau und Struktur eines PE-Fonds ................................................................................... 52 Abbildung 13: Deal-Flow-Quellen und Determinanten .............................................................................. 57 Abbildung 14: Idealtypische Strukturierung einer PE-Beteiligung ....................................................... 72 Abbildung 15: Renditeentwicklung von PE i.e.S. und VC in Europa 1997-2009 ............................ 82 Abbildung 16: Systematisierung von Werttreibern aus Sicht des PE-Investors .............................. 87 Abbildung 17: Renditeoptimale Kapitalstruktur einer PE-Beteiligung ............................................... 90 Abbildung 18: Renditemaximierungsstrategien von PE-Investoren im Zeitverlauf ................... 102 Abbildung 19: Zusammenhang Diversifikation und Rendite bei PE Fonds ................................... 107 Abbildung 20: Anteil syndizierter Beteiligungen nach Ländermärkte 2009 ................................... 111 Abbildung 21: Beteiligungssyndizierung und Auswirkungen auf das Unternehmen .............. 115 Abbildung 22: Wissenschaftstheoretische Zugänge zur PE Forschung ............................................ 120 Abbildung 23: Ergebnisse PE-Impact-Studien mit statistischer Kontrolle der Endogenität ... 126 Abbildung 24: Ergebnisse PE-Matched Sample Impact-Studien .......................................................... 129 Abbildung 25: PE-Matched Sample-Studien zu Beschäftigungswachstum .................................... 132 Abbildung 26: PE-Matched Sample-Studien zu Umsatzwachstum .................................................... 134 Abbildung 27: Objektivität und inhaltlicher Leistungsbereich bei Wirkungsanalysen ............. 138 Abbildung 28: Ergebnisse subjektiver Impact-Studien .............................................................................. 140 Abbildung 29: Ergebnisse Impact-Studien ohne Kontrolle der Endogenität .................................. 141 Abbildung 30: Studien mit Makrovergleichen zu Beschäftigungswachstum ................................ 143 Abbildung 31: Literaturzusammenfassung nach wissenschaftstheoretischem Ansatz ............. 148 Abbildung 32: Literaturzusammenfassung konfirmatorischer Studien ............................................ 149 Abbildung 33: Ergebnisse von Studien zu PE i.e.S. mit Endogenitätskontrolle ............................ 150 Abbildung 34: Ergebnisse PE-Impact-Studien zu Exportwachstum ................................................... 154 Abbildung 35: Wissenschaftliche Verortung der Dissertation ............................................................... 158 Abbildung 36: Theoretisch-konzeptioneller Beitrag der Dissertation zur IB-Forschung ......... 161 Abbildung 37: Finanzierungsfunktion von PE in imperfekten Märkten .......................................... 166 Abbildung 38: Stufenbau der Internationalisierung und Finanzierungsfunktion von PE ....... 170 Abbildung 39: Umfassendes Wirkungsmodell und -hypothesen ........................................................ 199 Abbildung 40: Ableitung der studienrelevanten Untersuchungsgruppe ......................................... 205 Abbildung 41: Methodenpluralistisches Untersuchungsdesign (Triangulation) ......................... 209 Abbildung 42: Subjektive und objektive Wirkungskriterien und ihre Datenquellen ................. 210 Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access xii Abbildung 43: Sequentielle Vorgehensweise bei der Datenerhebung ............................................... 212 Abbildung 44: Datenabdeckung für Wachstums- und Profitabilitätsvariablen ............................ 223 Abbildung 45: Methodischer Trade-off in der Auswahl des Matching-Ansatzes ........................ 226 Abbildung 46: Verteilung der PE-Beteiligungen nach Jahr des Einstiegs ........................................ 232 Abbildung 47: Antwortende Personen und deren Positionen in den PU ......................................... 235 Abbildung 48: Geografische Verteilung der PU nach Bundesländern. ............................................. 238 Abbildung 49: Verteilung der PU nach ÖNACE Branchencodes ......................................................... 239 Abbildung 50: Beschäftigungswachstum der PU nach Kalenderjahr ................................................. 240 Abbildung 51: Umsatzwachstum der PU nach Kalenderjahr ................................................................ 241 Abbildung 52: Entwicklung Umsatzrentabilität über den Beteiligungszeitraum ........................ 242 Abbildung 53: Box-Whisker-Plot Exportquoten Vorher-Nachher-Vergleich ................................. 243 Abbildung 54: Box-Whisker-Plot Anzahl der Exportmärkte Vorher-Nachher-Vergleich ........ 244 Abbildung 55: Vergleich PU vs. Gesamtwirtschaft Beschäftigungswachstum .............................. 246 Abbildung 56: Vergleich PU vs. Gesamtwirtschaft Umsatzwachstum ............................................. 248 Abbildung 57: Vergleich PU vs. Gesamtwirtschaft Exportwachstum ............................................... 250 Abbildung 58: Vergleich PU vs. Branche (ÖNACE 28) Beschäftigungswachstum ...................... 251 Abbildung 59: Vergleich PU vs. Branche (ÖNACE 28) Umsatzwachstum ..................................... 252 Abbildung 60: Vergleich PU vs. Branche (ÖNACE 62) Beschäftigungswachstum ...................... 253 Abbildung 61: Vergleich PU vs. Branche (ÖNACE 62) Umsatzwachstum ..................................... 254 Abbildung 62: Vergleich PU vs. DB-Matches Beschäftigung nach Jahr d. Beteiligung ............. 257 Abbildung 63: Vergleich PU vs. DB-Matches Beschäftigung nach Kalenderjahr ......................... 258 Abbildung 64: Vergleich PU vs. DB-Matches Umsatz nach Kalenderjahr ....................................... 259 Abbildung 65: Vergleich PU vs. DB-Matches Umsatz nach Jahr d. Beteiligung ........................... 260 Abbildung 66: Vergleich PU vs. DB-Matches Umsatzrentabilität nach Jahr d. Beteiligung ... 261 Abbildung 67: Vergleich PU vs. RM Beschäftigung nach Jahr der Beteiligung ............................ 275 Abbildung 68: Vergleich PU vs. RM Beschäftigung nach Kalenderjahr ........................................... 276 Abbildung 69: Vergleich PU vs. RM Umsatz nach Jahr der Beteiligung .......................................... 277 Abbildung 70: Vergleich PU vs. RM Umsatz nach Kalenderjahr ......................................................... 277 Abbildung 71: Subjektives Wachstum und Internationalisierung seit Einstieg ............................ 279 Abbildung 72: Strategische Veränderungen seit Einstieg des PE-Investors ................................... 280 Abbildung 73: Subjektiv empfundener Wertbeitrag des PE-Investors .............................................. 281 Abbildung 74: Subjektive Auswirkungen des PE-Investors auf Internationalisierung ............. 284 Abbildung 75: Veränderung der Bedeutung der Markteintrittsformen seit Einstieg ................. 285 Abbildung 76: Finanzierungsfunktion Wachstum und Internationalisierung .............................. 287 Abbildung 77: Governance Auswirkungen auf Wachstum und Internationalisierung ............ 289 Abbildung 78: Monitoring und Auswirkungen auf Wachstum und Internationalisierung ... 291 Abbildung 79: Value-Added-Services Wachstum und Internationalisierung ............................... 292 Abbildung 80: Zusammenfassende Darstellung des Wirkungsmodells ........................................... 295 Abbildung 81: Auswirkungen auf Internationalisierung High vs. Low Performer .................... 301 Abbildung 82: Strategische Veränderungen seit Einstieg Low vs. High Performer ................... 302 Abbildung 83: Vertragliche Governance bei High Performer und Low Performer .................... 304 Abbildung 84: Value-Added-Services bei High Performer vs. Low Performer ............................ 305 Abbildung 85: Zusammenfassung des umfassenden PE-Wirkungsmodells .................................. 318 Abbildung 86: Ganzheitliche Betrachtung der Unternehmensinternationalisierung ................. 327 Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access xiii Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Idealtypische Gegenüberstellung PE i.e.S. und VC ................................................................. 28 Tabelle 2: Differenziertes Begriffsverständnis von PE und VC ............................................................... 31 Tabelle 3: Praktisches Begriffsverständnis von PE und VC ....................................................................... 31 Tabelle 4: Idealtypische Gegenüberstellung Beteiligungs- und Kreditfinanzierung .................... 42 Tabelle 5: Idealtypische Kapitalisierungssätze von PE-Fonds nach Finanzierungsphasen ....... 65 Tabelle 6: Exit-Kanäle, Vor- und Nachteile sowie Häufigkeiten in Europa 2008 ........................... 79 Tabelle 7: Renditeforderung und erwartetes Verlustrisiko nach Finanzierungsphasen ............. 81 Tabelle 8: Studien zu Werttreibern von PE-Fonds ....................................................................................... 100 Tabelle 9: Studien zur Risikodiversifikation durch PE-Fonds ............................................................... 106 Tabelle 10: Vorteile subjektiver und objektiver Wirkungsmaße ........................................................... 137 Tabelle 11: Operationalisierung und Benennung der Primär-Variablen .......................................... 219 Tabelle 12: Operationalisierung und Benennung der Sekundär-Variablen ..................................... 224 Tabelle 13: Grundgesamtheit und Rücklaufquoten vergleichbarer PE-Impact-Studien ........... 233 Tabelle 14: Deskriptive Auswertung der PU Unternehmensdaten ..................................................... 236 Tabelle 15: Zusammenfassung der Regressionsmodelle PE vs. Datenbank Matches ................. 266 Tabelle 16: Gegenüberstellung unzufriedene PU und zufriedene PU ............................................... 283 Tabelle 17: In-Sample-Regressionsmodelle Beschäftigungs- und Umsatzwachstum ................ 309 Tabelle 18: Zusammenfassung Mittelwertdifferenzen nach Vergleichsgruppen ......................... 323 Tabelle 19: Variablenverzeichnis und Beschreibung .................................................................................. 349 Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access 1 1. Einleitung Die vorliegende Dissertation befasst sich mit dem Einsatz von Private Equity (i.w.F. PE) in späteren Phasen der Unternehmensentwicklung. Hierbei sollen insbesondere Antworten auf die Frage gegeben werden, ob und wie diese besondere Investorenklasse das Wachstum und die In- ternationalisierung der finanzierten Portfoliounternehmen (i.w.F. PU) beeinflusst. Den regionalen Bezugsrahmen der Untersuchung liefert hierbei der österreichische PE-Markt. 1 Bevor aber tiefer auf die Grundlagen von PE (Kapitel 2) eingegangen wird, soll eingangs die realwirtschaftliche Relevanz der Thematik umris- sen werden (Unterkapitel 1.1). Als direkte Konsequenz derselben ergibt sich sodann die konkrete Zielvorgabe bzw. die Forschungsfrage der vor- liegenden Dissertation (Unterkapitel 1.2), die ihrerseits wieder den Auf- bau der Dissertation (Unterkapitel 1.3) und die methodische Vorge- hensweise (Unterkapitel 1.4) vorgibt. 1.1. Realwirtschaftliche Relevanz der Thematik Die vorliegende Dissertation setzt an einem in der Öffentlichkeit sehr kontrovers diskutierten realwirtschaftlichen Phänomen an. Der politi- sche Diskurs über PE-Fonds lässt hierbei oft jegliche Differenzierung vermissen und etikettiert PE-Investoren undifferenziert mit plakativen, wertenden Assoziationen als „ Heuschrecken “. 2 Verleitet durch die popu- listische Instrumentalisierung interpretiert auch die breite Öffentlichkeit die hohen Renditen von PE-Fonds oftmals als Zeichen für einen unge- rechtfertigten Vermögenstransfer zu Ungunsten des PU. Demgegenüber stehen PE-Branchenvertreter, welche nicht müde werden, die Renditen mit dem Hinweis auf die erbrachten Mehrwertleistungen und das hohe übernommene Risiko der Beteiligungen zu rechtfertigen. 1 Genauer gesagt bildet der PE Markt im engeren Sinne den zentralen Betrach- tungsgegenstand wodurch Frühphasenfinanzierungen und der VC Markt ausge- schlossen sind. Für eine begriffliche Abgrenzung seien Leserinnen und Leser auf Unterkapitel 2.2.2 verwiesen. 2 Strack (2006) S.1, Davis et al. (2008) S.43, Gleißner und Schaller (2008) S.25 oder Lutz und Achleitner (2009) S.2. Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access Einleitung 2 Im Zentrum dieser Dissertation steht somit das Spannungsfeld zwischen operativer Wertgenerierung des Investors am PU einerseits und der Renditemaximierung durch den Investor andererseits. PE und Venture Capital (i.w.F. VC) Fonds sind die wichtigsten Akteure auf dem organisierten Markt für außerbörsliches Beteiligungskapital und sind in der Lage, vielversprechenden Unternehmen, welchen der Gang an die Börse nicht offensteht 3 oder welche diesen nicht wünschen, größe- re Mengen an risikotragfähigem Kapital zur Verfügung zu stellen. Trotz ihrer unbestrittenen praktischen Bedeutung haben PE-Investoren noch nicht in gebührendem Maße Beachtung in der zeitgenössischen For- schung gefunden. 4 Besonders verwunderlich erscheint diese Tatsache vor dem Hintergrund, dass risikotragfähiges Kapital, nicht zuletzt durch die verschärften Eigenkapitalunterlegungsvorschriften und die seit der Finanzkrise restriktivere Kreditvergabe von Banken 5, an Bedeutung ge- winnt. Der Zugang zu Fremdkapital, insbesondere für KMU, wird er- schwert 6 und auch bestehende Kreditlinien werden zumeist nur unter schlechteren Kreditkonditionen bedient. Auch die jüngsten Turbulenzen auf den internationalen Finanzmärkten und die anhaltende „ Börsenflau- te “ stellen die Unternehmensfinanzierung vor Herausforderungen, die mit den bewährten Mitteln der oft zitierten österreichischen „ Fremdkapi- talkultur“ 7 nicht mehr zu bewältigen sind. In vielen Fällen führt dies da- 3 Von den insgesamt 28.882 PE-finanzierten PUs in Europa sind ca. 86% von einer Größe unter 200 Mitarbeiter/innen. Vgl. Achleitner und Klöckner (2005) S.141. 4 vgl. Landau (2010) S.3f. Diese Vernachlässigung ist insbesondere in der zeitgenös- sischen International Business-Forschung eklatant, wie in Unterkapitel 2.1 noch ausführlich diskutiert werden soll. 5 Im Jahr 2010 sank die Kreditvergabe an europäische Unternehmen das zweite Jahr in Folge. Vgl. Europäische Zentralbank (2011) S.48. Die Vergabe von LBO-Senior Loans durch Banken kam im Zuge der Finanzkrise fast vollständig zum Stillstand und sank von weltweit 355 Mrd. EUR in 2007 auf nur 23 Mrd. EUR in 2009. Erst im ersten Halbjahr 2010 erfolgte eine leichte Erholung mit einem Vergabevolumen von 45 Mrd. EUR. Vgl. EVCA (2010a) S.9. 6 Eine, insbesondere in der populärwissenschaftlichen Literatur, fast schon dogma- tische Rolle bei der Verschlechterung der Finanzierungssituation von KMU wird den Basler Akkorden I bis III und den Solvency Richtlinien I und II zugeschrie- ben, wenngleich ein eindeutiger empirischer Nachweis dieses Zusammenhanges vorerst noch ausbleibt. Vgl. Altman und Sabato (2005) S.33f. Zu den Basler Ak- korden siehe beispielsweise Parlamentarischer Finanzausschuss (2006) S.28ff. 7 Lenzinger (1997) S.131. Jakob Müllner - 978-3-653-02414-2 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 11:11:39AM via free access Einleitung 3 zu, dass betriebliche Investitionen in die Erschließung neuer Märkte mangels risikotragfähigen Kapitals unterbleiben müssen. 8 Dem steigenden Bedarf an Risikokapital seitens der Unternehmen steht aber auch ein gestiegenes Angebot an PE gegenüber. Während im Jahr 1997 noch 61 Mio. EUR an Kapital von österreichischen Fonds eingewor- ben wurden, stieg die Kapitalakquise (i.w.F. Fundraising) 9 in den folgen- den 10 Jahren auf 508 Mio. EUR 10, was einer jährlichen Steigerungsrate von fast 24% entspricht. 11 Weltweit entsprach das Wachstum der PE- Industrie im gleichen Zeitraum 20% jährlich und erreichte im Jahr 2008 die Rekordsumme von 554 Mrd. USD an verwaltetem Fondsverm