Aktienrückkauf und Kapitalmarkt B O C H U M E R B E I T R Ä G E Z U R U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G Ralf Schremper Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Seit 1998 können deutsche Aktiengesellschaften den Erwerb eigener Aktien als Instrument der Finanzierungspolitik nutzen. Über hundert deutsche Gesellschaften haben bereits davon Gebrauch gemacht. Allerdings gehen die Meinungen über Sinn und Nutzen von deutschen Rückkaufprogrammen noch weit auseinander. In dieser Arbeit wird daher zunächst analysiert, welche Rahmenbedingungen deutsche Gesellschaften beim Erwerb eigener Anteile berücksichtigen müssen. Darauf aufbauend werden erstmals die tatsächlichen Kursreaktionen deutscher Aktienrückkaufprogramme empirisch untersucht. Schließlich werden mögliche Erwerbsmotive zur Durchführung von Rückkäufen systematisiert sowie empirisch eruiert, inwieweit diese Motive die gemessenen Kursreaktionen erklären können. Die Arbeit richtet sich zum einen an Wissenschaftler auf dem Gebiet der empirischen Kapitalmarktforschung und zum anderen an Investmentbanker, Unternehmensberater sowie Mitarbeiter börsennotierter Gesellschaften aus den Bereichen Finanzen, Rechnungswesen, Unternehmensplanung und Investor Relations. Ralf Schremper, geboren 1972 in Hemer, studierte 1992 bis 1997 Betriebswirschaftslehre an der Ruhr-Universität Bochum, der University of California in Berkeley und an der Universität zu Köln. Nach seinem Abschluss als Diplom-Kaufmann arbeitete er von 1998 bis zu seiner Promotion 2001 als Wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehrstuhl für Internationale Unternehmensrechnung von Professor Bernhard Pellens an der Ruhr-Universität Bochum. B O C H U M E R B E I T R Ä G E Z U R U N T E R N E H M E N S F Ü H R U N G Ralf Schremper Aktienrückkauf und Kapitalmarkt Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Aktienrückkaufund Kapitalmarkt Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access BOCHUMERBEITRÄGEZURUNTERNEHMUNGSFÜHRUNG UND UNTERNEHMENSFORSCHUNG Herausgegeben von Prof. Dr. Michael Abramovicl, Prof. Dr. Dr. h.c. mult. Walther Busse von Colbe, Prof. Dr. Dr. h.c. Werner H. Engelharclt, Prof. Dr. Roland Gabriel, Prof. Dr. Arno Jaeger, Prof. Dr. Gert Laßmann, Prof. Dr. Wolfgang Maßberg, Prof. Dr. Bernhard Pellens, Prof. Dr. Marion Steven, Prof. Dr. Rolf Wartmann, Prof. Dr. Brigitte Werners Band 63 ~ PETER LANG Frankfurt am Main • Berlin • Bern • Bruxelles • New York • Oxford • Wien Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Ralf Schremper Aktienrückkauf und Kapitalmarkt Eine theoretische und empirische Analyse deutscher Aktienrückkaufprogramme • PETER LANG Europäischer Ver1ag der Wissenschaften Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Open Access: The online version of this publication is published on www.pe- terlang.com and www.econstor.eu under the international Creative Commons License CC-BY 4.0. Learn more on how you can use and share this work: http://creativecommons.org/licenses/by/4.0. This book is available Open Access thanks to the kind support of ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft. ISBN 978-3-631-75489-4 (eBook) Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufhahme Schremper, Ralf: Aktienrückkauf und Kapitalmarkt : eine theoretische und empirische Analyse deutscher Aktienrtlckkaufprogramme / Ralf Schremper. - Frankfurt am Main ; Berlin ; Bern ; Bruxelles ; New York; Oxford ; Wien: Lang, 2002 (Bochumer Beiträge zur Untemehmungsfllhrung und Unter- nehmensforschung ; Bd. 63) Zugl.: Bochum, Univ ., Diss ., 2001 ISBN 3-631-39356-3 = t Gedruckt auf alterungsbeständigem, säurefreiem Papier. D294 ISSN0l75-7105 ISBN 3-631-39356-3 © Peter Lang GmbH Europäischer Verlag der Wissenschaften Frankfurt am Main 2002 Alle Rechte vorbehalten. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für VervielflUtigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany 1 2 3 4 6 7 www.peterlang.de Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Geleitwort 1998 wurden die Schranken für den Erwerb eigener Aktien in Deutschland gelockert, so dass deutsche Aktiengesellschaften nun eigene Anteile er- werben können, um die hieraus resultierenden finanzierungspolitischen Handlungsspielräume zu nutzen. Während in den Vereinigten Staaten dieses Thema seit langem Gegenstand der wirtschaftswissenschaftlichen Forschung ist, liegen in der deutschen Literatur bisher kaum empirische Erfahrungen über die Erwerbsmotive sowie insbesondere über die Kapi- talmarktreaktionen auf die Ankündigung derartiger Rückkaufprogramme vor. Vor diesem Hintergrund hat sich Ralf Schremper die umfassende Aufgabe gestellt, gleich mehrere Forschungsfragen zum Erwerb eigener Aktien in Deutschland in seiner Untersuchung zu adressieren: Unter welchen Rah- menbedingungen können Aktiengesellschaften eigene Anteile am deutschen Kapitalmarkt zurückerwerben? Welche Erwerbsmotive sind aus Sichtdeut- scher Gesellschaften für den Erwerb eigener Aktien relevant? Welche Kurswirkungen weisen Aktienrückkaufprogramme am deutschen Kapital- markt auf? Welche tatsächliche Relevanz haben die Erwerbsmotive aus Sicht des deutschen Kapitalmarkts? Die Arbeit von Herrn Schremper liefert neben einer Beschreibung der rechtlichen Ausgangslage, zunächst eine sehr akribische ökonomische Ana- lyse möglicher Erwerbsmotive. In seiner Befragungsstudie analysiert er zunächst die einzelnen Erwerbsmotive aus Sicht der deutschen Unter- nehmenspraxis. Hieran knüpft sich eine umfassende und systematische empirische Analyse der Kapitalmarktrelevanz von Aktienrückkaufpro- grammen an. Schließlich werden die beiden Teile in einer Analyse zur tat- sächlichen Relevanz der einzelnen Motive aus Sicht des Kapitalmarkts zu- sammengeführt. Insgesamt liefert die Arbeit von Ralf Schremper einen umfassenden und systematischen Überblick über die theoretische Diskussion und trägt insbe- sondere mit seinen empirischen Ergebnissen zu einer überaus interessan- ten Wissensaufdeckung bei. Von der praktischen Relevanz dieser argumen- tenreichen Untersuchung ist sicher auszugehen. Bernhard Peilens V Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Vorwort Der vorliegenden Arbeit liegt meine im Dezember 2001 von der wirt- schaftswissenschaftlichen Fakultät der Ruhr-Universität Bochum angenom- mene Dissertation zugrunde. Gegenüber der Fakultätsfassung unterscheidet sich diese Version vor allem durch einige weiterführende statistische Ana- lysen, die die Ergebnisse weiter absichern. An dieser Stelle möchte ich all jenen herzlich danken, die an dem nun „druckfrischen Endprodukt" direkt oder indirekt mitgewirkt haben. Zunächst kommt meinem Doktorvater und akademischen Lehrer, Herrn Prof Dr. Bernhard Peilens, der besondere Verdienst zu, mich von Beginn an ermuntert zu haben, .,den steinigen Pfad der empirischen Forschung" zu beschreiten. Auf diesem Weg hat er mir stets den nötigen wissenschaftli- chen Freiraum geschaffen und mich dazu motiviert, eine eher „finanzie- rungslastige" Themenstellung auszuwählen. Das Korreferat hat Prof Dr Werner Smolny übernommen, dessen Bereitschaft, als kritischer Diskussi- onspartner während der gesamten Dissertationszeit zur Verfügung zu ste- hen, weit über das „normale" Engagement eines Zweitgutachters hinaus- ging. Ihm gebührt der Dank dafür, mich in die „Tiefen der Ökonometrie" begleitet und dadurch die Qualität der empirischen Untersuchungen maß- geblich beeinflusst zu haben. Ein besonders herzliches Dankeschön schulde ich natürlich denen, die ich dazu „verdonnert" habe, das Manuskript kritisch zu lesen. Marcus Bieker hat sich als Erster mit meiner Arbeit intensiv auseinandergesetzt und be- reits in diesem Frühstadium viele wertvolle Tipps geliefert. Darüber hinaus habe ich ihn während dieser Zusammenarbeit als verlässlichen Freund schätzen gelernt. Meine mir besonders ans Herz gewachsene Kollegin und Freundin Franca Hillebrandt hat so ziemlich alles, was ich jemals an wis- senschaftlichen Beiträgen verfasst habe, geduldig gelesen und speziell mei- ne Dissertation inhaltlich sehr akribisch seziert. Über ihre tolle fachliche Unterstützung hinaus, hat sie mit ihrer positiven Ausstrahlung aber auch maßgeblich dazu beigetragen. dass ich die gemeinsame Zeit am Lehrstuhl in sehr angenehmer Erinnerung behalte. Dem außer mir „einzig amtieren- den Familienvater" Dr. Joachim Gassen danke ich für die vielen lebhaften Gespräche, die zu einer Reihe neuer Ideen in meiner Arbeit geführt haben. Mit seiner nunmehr vierköpfigen Familie haben wir darüber hinaus etliche schöne Abende verlebt. Andreas Bonse danke ich vor allem für die frucht- baren Diskussionen rund um den empirischen Teil meiner Arbeit. Weiter- VII Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Vorwort hin haben Dr. Rolf Uwe Fülbier und Christoph Löffler die juristisch gepräg- ten Teile meiner Dissertation durchleuchtet. Christina Semptner hat das Manuskript sehr sorgfä.ltig Korrektur gelesen und dabei noch einige „Feh- lerteufel" beseitigt. Kurt Ackermann und Andreas Heesch danke ich für ihren tollen Einsatz bei der Datensammlung und -aufbreitung. Darüber hinaus haben auch diejenigen, die mein Manuskript nicht lesen mussten, ihren vielleicht eher unbewussten Anteil an dieser Dissertation geleistet. So danke ich meinem langjährigen Zimmergenossen Nils Crasselt für die schöne Zeit in GC 2/134. Die gemeinsame Arbeit an den ,.legendären internen Aufsätzen" sowie die vielen gemeinsamen Lehrtätigkeiten haben mir sehr viel Spaß gemacht. Last but not least danke ich meinem Freund Dr. Peter Ruhwedel für seine sehr sympathische Art in den passenden Mo- menten die richtigen Worte zu finden. Ferner teilte er in gemeinsamen .. Dissertationsnächten" meine Vorliebe für wirklich gepflegte Musik! Dem Direktorium des Instituts für Unternehmungsführung und Unterneh- mensforschung und dem Peter Lang Verlag möchte ich für die Aufnahme meiner Arbeit in diese Schriftenreihe danken. Besonders zu Dank verpflich- tet bin ich Herrn Rolf Epstein sowie Herrn Heribert Pabst von Arthur Andersen Business Consulting für Ihre über die finanzielle Förderung mei- ner empirischen Studie hinausgehende Unterstützung. Schließlich danke ich meinen Eltern Rita und Klaus Schremper für ihre liebevolle und großzügige Unterstützung. Ohne ihr unermüdliches Engage- ment hätte ich meinen Weg nicht auf diese Art und Weise gemeistert. Auch meine Schwiegereltern lrmgard und Werner Behler waren während dieser Zeit immer für mich da. Meiner Frau Judith habe ich mehr zu verdanken, als ich hier überhaupt erwähnen kann. Für ihre bedingungslose Liebe und Freundschaft bin ich zutiefst dankbar. Sie hat mir stets den Rücken frei- gehalten und auch in schwierigen Stunden immer an mich geglaubt. Ferner hat sie maßgeblich dazu beigetragen, dass auch nicht wirtschaftswissen- schaftlich geprägte Leser diese Arbeit ertragen können. Schließlich hat mein Sohn Yannick mit seinen vielen tollen Verzierungen in den ausge- druckten Vorversionen sowie durch seinen lebhaften Charakter dafür ge- sorgt, dass ich die wirklich wichtigen Dinge im Leben nicht allzu sehr aus den Augen verloren habe. Allerdings bin ich nicht sicher, ob ich seiner Er- wartungshaltung, nun endlich „Arzt" zu sein, gerecht werden kann. Judith und Yannick sei diese Arbeit gewidmet. Bochum, im Januar 2002 Ralf Schremper VIII Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis . ........... ........... .. .. ... ......... ..... .. ..... .. ................. ..... ..... ...... .... ..... ... .. ..... ....... ..... XV Symbolverzeichnis . .... ..... .... .. ... ....... ...... ....................... ...... ... .. ............... ..... .. .. .. ..... .... .. ... ... ..... ... ....... ... XIX Abbildungsverzeichnis .. ............. ... .. ...... .. ..... ... .. .. .. ...... ... .. .. ........ .. .. .. .. ... .. .... .. .. ... ... ................... JO(III Tabellenverzeichnis ..... .. .. ... ... ......................... ... ........ ...... .. ........ ..... .. .. .. .. ... .. .. .. ....... .. .. ................. .. ... XXV Kapitel I Einf"tihrung ........ .. ..... ........ .. .. ... .. ............ ... ....... ...... ... ....... .. .. ...... .. ....... .. ... ... ..... ................ ... ......... ... ........ ... .. .. 1 1 Problemstellung und Ziel der Untersuchung ... .. ..... ... .............. ... .... .... ...... ... ... .. ... .. .. ..... 1 2 Gang der Untersuchung .... ... .. .. .. .... ... ....... ...... .... .. .... .. .. ........ .. .. .. ....... .... ... .... ........ .. .. ... ...... .. ... .. ..... 8 Kapitel II Institutionelle Rahmenbedingungen für Aktienrückkäufe in Deutschland .. .... ... .............. ................. ... .... ..... ... ...... ........ .. ... .. ..... .. ...... ... .. ...... .. ............ ..... .. .. ... ... ..... .. ... .. ... ... 11 1 Überblick ... ... .............. ...... ... .. .. .... ... .... ............ ...... ..... ... ............. .. .......... .. .. ......... .. ........ .. .. ............. ..... ... .... 11 2 Rechtliche Rahmenbedingungen .. .. .......... ....... ...... ..... .. .... .......... .... ..... .... ... ..... .... ........... .... .... 12 2 .1 Historische Entwicklung des Aktienrückkaufs in Deutschland ..... 12 2.2 Entwicklung seit der Zweiten EG-Richtlinie von 1978 ........... .. .. .. .. .. ... 14 2.3 Aktuelle Rechtslage in Deutschland .. ..... .. .... ... ............ ..... ... ...... .... ......... ... .. ........ 16 2.3.1 Erwerb nach§ 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ........ ...... .. .. .. .. ........... .. ........ .... 16 2.3.2 Kritik an der geltenden Regelung ..... .. .. .. .. .... ... .. ..... .. ................ ....... ... 19 2.3.2.1 Höhe der Prämie ..... ..... .. ........ .. ................. ........... .. ..... .. ................. 19 2.3.2.2 Zulässigkeit kurspflegerischer Maßnahmen ............ 21 2.3.2.3 Grenzen des Gleichbehandlungsgrundsatzes .. ...... 23 2.4 Publizitätspflichten ........ ............ ........ .............. ................ ......... ........ ....... ... ........ .. .. .... ... .24 2.5 Bilanzierung eigener Aktien . ... .......... .. ........ .. .. ... ........ .............. .... ............... ... ........... .... 28 2.5.1 Bilanzierung als Vermögensgegenstand ......... .... .. ... .. ... .. ... ...... .. .. 28 2.5.2 Bilanzierung als Korrektur zum Eigenkapital... ........... ... ........ ..30 2.6 Steuerliche Behandlung des Aktienrückkaufs ............. ...... ..... ...... .... .. .. .... ...33 IX Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Inhaltsverzeichnis 3 Rückkaufverfahren .. ........... .. .... .. .. .... ...... .. ......... ... ... .... .. .. .. .. ...... ............... ......... .. .. .... .............. .. ...... 37 3.1 Rückkauf über die Börse .. ... ................... .. ..................... ........... ... .... ... ..... .. .. .. ...... ...... ......37 3.2 Öffentliches Rückkaufangebot ... .. .... ...... ... ...... ... ......... ... .... .. ......... .. .. .... ... ... ... .. ... .. ... 40 3.2.1 Festpreisangebot . ... .. .. .. .. .......... ....... ... ........... .. .. .. .. .............. .. ... .. ......... .... .. ... ...40 3.2.2 Holländisches Auktionsverfahren ... .......... ......... ..... ...... ......... ... ......... 42 3.2.3 Ausgabe übertragbarer Verkaufsrechte ........ .... ..... .. ... .. .. ....... ... ....43 3.3 Privat ausgehandelter Aktienrückkauf ........... ... ................ .. .. ... .. .. ... ................ ..45 3.4 Beurteilung der verschiedenen Rückkaufverfahren .... .. ... ...... ... ...... .. .. ..48 4 Zusammenfassung ... ..... .. .. .. ... .. ... ... ...... .. .... ... .. .. ...... ... .............. ............ .. .. .......... .. ....... ............. .... ... 51 Kapitel III Theoretische und empirische Analyse der ökonomischen Erwerbsmotive .. .. ........ .. ... ..... .. ........... ...... ...... ...... ........ ... .. ... ..... .. .. .. ... ....... .... .. ........ .. .. ..... .. ............. .. ... .......... 53 1 Überblick ... .... .. .... .... ... .. ...... .. ..... ... .. ... ... .. .. ........ ... .. ....... ... .... ............... ..... .. .. ... ..... ... .. ....... ... ... .. ... .... ........ 53 2 Konzeption und Durchführung der Befragungsstudie .. ... ..... ..... .. ..... ... .. ... .... ...... 55 2.1 Untersuchungsdesign und Motivauswahl... ... ................... ...... .. ..... ... ..... .... .... ..55 2.2 Rücklaufquote und Rücklaufcharakteristik .... ... .... .. ... .. .... .. ............ .. .. ... .......... 57 3 Steuerliche Vorteilhaftigkeit gegenüber Dividenden . ............. ...... .... .. ........ .. .. ....... 60 3.1 Darstellung des Motivs ........ ........... .. .. ........ ..... .. .. ....... ...... ...... ... .. ..... ... ......... .. ..... .... .. .... 60 3.2 Ergebnis der Befragungsstudie ................... ... .. ...... .......... ... ...... .. ............ ........ ... .. 65 3.3 Hypothesenbildung ..... ... ... ......... .. ... ........ .............. ..... ...... .... .... .. ... ............................ .. .... .66 4 Abbau von Überschussliquidität. .... .... ............... ... ..... ..... ...... ......... ............ ... .. .. ... ...... .. ... ... .. 73 4.1 Darstellung des Motivs .. .. .... .. .............................. .................... .... .. .. ... ..... ... ............. ... .. 73 4.2 Ergebnis der Befragungsstudie . .... ..... ... ... .......... ... .. .... .... .... .............. ... ....... ........... .. 76 4.3 Hypothesenbildung . ... .. ... .. .... ... ...................... .. .... ............... ...... ........ .. ..... ...... ... ..... ... .. ........ 78 5 Kapitalstrukturgestaltung . ... ................ .... .. .. ...... .. ...... ...... ...... ..... ....... ... ..... ... .. .......... ... ... .. ........ 82 5.1 Darstellung des Motivs .. .... ....... .. ........... .... ... ............................................ ... ... ....... .. .. ... 82 5.2 Ergebnis der Befragungsstudie .... .. ............. .. .... ...... .. .... .............. .. .. ... ..... ........ .. ... .. ...85 5.3 Hypothesenbildung .. ....... .. .... .. ........................ ..... ... .. .. ........ .... .. ... ........... .. .. .. ......... .. .. ... .. .. 86 6 Signalling. .... .. ..... .. .... .. .. ....... .... .. ..... .. .... ... ............... .. ... .. .. .. .. .. ................. .. .. ................ ...... .... ................... ...89 6.1 Darstellung des Motivs ..... .. .. .. ...... ..... ......... .. .. ... ................. ..... .......... ...... ...... .. .... ......... 89 6.2 Ergebnis der Befragungsstudie . ..... ... .... .. .. ... ........... .. ... ... ... .. .. ... ...... ... ..... ... ... ........ 96 6.3 Hypothesenbildung .. .... ... ... ............. .. ...... ..... .. .. ... .. ... .. ..... ......... ..... .......... .. .... ..... ... ..... ... 101 X Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Inhaltsverzeichnis 7 Maßnahme gegen Übernahmeversuche . ... ..... ... ..... .... .... .... .. .. .. ... .. .... .... ....... ...... ... 103 7.1 Darstellung des Motivs ........ .. .... ............. .. .... ............................... ... .... .. ...... ...... .... ........ 103 7.2 Ergebnis der Befragungsstudie .... .. .. .. .. .. .. ....... ...................... .............................. .. 106 7.3 Hypothesenbildung ............................... .. .... .. .. ........ ......... ...... .. ........................ ........ ...... 107 8 Verkleinerung des Aktionärskreises .. .. ............. ... .. ....... ................................................... . 109 8.1 Darstellung des Motivs .. .... .......... .. ................. .......... ...... ......... ........ .... .. ....... .. ............... 109 8.2 Ergebnis der Befragungsstudie .............................. ............... ......... ..... .. ................. 109 8.3 Hypothesenbildung .... ... .. ........ .. .. .... .. ...................... .. ... .... ..... .. ......................................... .. 110 9 Sonstige Erwerbsmotive .... .. ........ ..... ......................... ..... .. ........................................................... 112 9.1 Aktienoptionen und Belegschaftsaktien .... .. .. ..... .. ....... ........... .. ...... ... ........ ..... 112 9.1.1 Darstellung des Motivs .. ...... .. ............. .. .... .......... ........... .. .......................... 112 9 . 1. 2 Ergebnis der Befragungsstudie ....................... .. ..... ...... .. .... .. .............. 113 9. 2 Akquisitionswährung ....... .. ..... .. ........ .. ...... ..... .... .. ..................................... .. ...... ........ .. .... 116 9.2.1 Darstellung des Motivs ..... .. ........... .. ................ .. ...... .. ............ .. ........ ... .. ....... 116 9.2.2 Ergebnis der Befragungsstudie ..... .. .... ......... .... .................. .. ............. 117 10 Zusammenfassung .......................................................................................... .............. .................... 119 Kapitel IV Empirische Untersuchung der Kursreaktionen von Aktienrückkäufen in Deutschland ...... .... ... .. .......... .... ... ... ........ ... ... .......... .... .. ..... ... .. ........ ... . 123 1 Untersuchungsaufbau im Überblick .... ..... .. ......................................................... .. ....... ..... 123 1.1 Typen von Ereignisstudien ........... .. ... .. ...... ................................ .. ............ .. .............. . 123 1.2 Ablauf einer Ereignisstudie ........... .. .... ...... ............ ...... .... .. ..... .. ..... .. .. .. ........ .. ... ......... 128 2 Untersuchungsereignis und Datenbasis ........ .... ... .... ............. ........ .................. .............. 131 2.1 Abgrenzung des Untersuchungsereignisses ........ .............................. .. .. ..... . 131 2.2 Unternehmensauswahl und Untersuchungszeitraum .. ...... .. .............. 132 2.3 Grundprobleme bei Ereignisstudien ... .......... .. ................... .. .. ....... .. ........ .. ......... 134 2.3.1 Unsicherheit bei der Bestimmung des Ereignistages ..... 134 2.3.2 überlappende Ereignisse ........................................................................ .. 138 2.3.3 Zufällige Anhäufung von Ereignissen . ............. ..... .. .... ........ .. .. ... .. 139 2.3.4 Antizipationseffekt .... ............................ .. ... .. .. ........ ..... .............. .. .. .. .............. . 144 XI Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Inhaltsverzeichnis 3 Durchführung der Ereignisstudie . ...... ... .. ..... .... ... ....... .. .......... ... ........ ............ .... ..... ... .. .146 3.1 Bildung von Renditen ... .. ... ........ .................................... ......... ....... ............ ....... ....... ..146 3.2 Auswahl eines Preisbildungsmodells zur Ermittlung abnormaler Renditen ........ ................ .. ................. ........................................................... 14 7 3. 2.1 Überblick über Preisbildungsmodelle ............... ... .... ... ... ... .. .. .. .. ... 14 7 3.2.2 Methode konstanter Durchschnittsrenditen .......... ... ..... .. .. .. .. .. 151 3.2.3 Methode marktbereinigter Renditen ...... ... ....... ................... ..... ..... 152 3.2.4 Marktmodell ..... ...................................... .. ... ................... ... ... ... ........ ... ............ ... .. 153 3.2.4.1 Klassische zweistufige Vorgehensweise ......... ..... .. 153 3.2.4.2 Vorgehensweise unter Verwendung von Dummy-Variablen ................. .. ........ ... .. ........................... 155 3.2.5 Modellauswahl .................... .................... .. .. .. .. .. ... .. ........ ................................. 157 3.3 Vergleichsindex .. .. ... .. .. ..... ... .. .. .......... ..... ... .. ...... ......... ... .. .. ... ... ... ... ... ..... .. .. ...... ............... 159 3.4 Aggregation der abnormalen Renditen ........ ... ... ............................................. 161 3.5 Testverfahren zur Analyse der abnormalen Renditen .. ....... .......... .. 164 3.5.1 Testverfahren zur Überprüfung der Regressionsvoraussetzungen ......... .............. ..... ... ..... ....... .... ......... .. .... 164 3.5.2 Testverfahren zur Überprüfung der Signifikanz ................. 168 4 Untersuchungsergebnisse und Interpretation ..... .. .. .......... ....... .......................... .. 172 4.1 Deskriptive Charakterisierung des Untersuchungssamples ... .. .... 172 4.2 Kursreaktionen des Untersuchungssamples . ....................................... .. ... 178 4.3 Differenzierung der Kursreaktionen ................. ... .. .. ................... ... ............. ... ... ..184 4.3.1 Kursreaktionen in Abhängigkeit vom Zeitablauf ................ 184 4.3.2 Kursreaktionen in Abhängigkeit von der Unternehmensgröße ............................ ................ .. ............................ ... ...... 186 4.3.3 Kursreaktionen in Abhängigkeit von der Indexzugehörigkeit. . ...... ... ..... ... .... ............ ... ... .... ................................... ... .. ... 189 4.3.4 Kursreaktionen in Abhängigkeit vom Rückkauf- verfahren ... ... ...... .. ............................................ .... .. ....... ..... ................... 192 4.3.5 Kursreaktionen in Abhängigkeit von der Aktiengattung . ... .. ... ... .. ............... .... ...... ... ... ... .... ..... .......................................... 194 4.3.6 Kursreaktionen bei erstmaligen gegenüber wiederholten Rückkäufen ........ .. ........... .. .. .. ... ..... ... .................... .... ... ....... .196 XII Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Inhaltsverzeichnis 4. 4 Modelldiagnose ......................................... .................. .. ..... ........... .. ... ........................ ... ..... 198 4 .4 .1 Prüfung der Regressionsvoraussetzungen .. ...................... ....... 198 4.4 .2 Stabilitätsanalyse ...... ................... ................................................................... 200 5 Zusammenfassung ........ ... ... ... .. ....... .................. .... ................... ..... .. .............. .. .......... ...... ......... ..202 Kapitel V Empirische Untersuchung der Relevanz der Erwerbs- motive aus Sicht des Kapitalmarkts .... ... ........ ................ .. ... ................ .... ........ ......... .. .......... 205 1 Untersuchungsaufbau ... ... .................. .. ..... .. .. .... ........... .... ............................. ... ............................ 205 2 Untersuchungsergebnisse und Interpretation ........ .. .. .................... ........... .. ... ......... 210 3 Modelldiagnose .. .. .. ............... ... ... ... ... ..... ...... ............. ... ... .................... ..... ..... .. ....... .... .. .... ..... ... .220 3.1 Prüfung der Regressionsvoraussetzungen ........ .. .... .. ....... 220 3.2 Stabilitätsanalyse ................................................ .. ..... .................... .. .......... ... 220 4 Zusammenfassung .. .. .................................................. ... .......... .. ........ ....... ...... .. ........... .. ... ......... 222 Kapitel VI Zusammenfassung und Ausblick .. .. .. ..... ······················· ··· · ··· ·· ·· ............ ......... .. .. ..... .. .... 225 1 Thesenförmige Zusammenfassung .. ······ · ··········· · ···• ............................ ...... .... ... .. ... 225 2 Ausblick und zukünftige Forschungsfragen ....................... ....... .. .. .......................... 229 Anhang A Fragebogen ... .......... .. ...... ... .................... .. .. .... .. .. ..................... ............. .. .. .. ... ............... ...... ....... .. ..... 233 Anhange Liste der einbezogenen Sampleunternehmen ............................ ............................... 237 Anhange Modelldiagnose im Rahmen der Ereignisstudie ....... .... .. .. .. ............. 239 1 Prüfung der Regressionsvoraussetzungen .... ...... ... .. ................ ......... ..... 239 1.1 Prüfung auf Linearität. ........................... ...... .. .. .... .. ........ ....... ..... ... .. .. .... .... 239 1.2 Prüfung auf Autokorrelation ............ .... .......... ......... .... ....... ....... .... ... ... ............... 240 1.3 Prüfung auf Homoskedastizität... .......... ..... .... ..... ...... .. ........... 241 1. 4 Prüfung auf Normalverteilung. ... .. .. .. .... ..... ... ........... ... .............. .. .. .... 244 XIII Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Inhaltsverzeichnis 2 Stabilitätsanalyse .. ... .. ......... .... ...... ........... .. ..... ............ ............... .................................... ....... ...... ... 246 2.1 Einfluss der Vollständigkeit der Schätzperiode . .... ... ... ......... ................... 246 2.2 Einfluss des Preisbildungsmodells ... ..... ... .... .. ............ ...... ....... .. ...... .. ... ... .. ..... 246 2. 3 Einfluss der Renditeform . ... ........ ... ..... ..... .... ....... .. .. ... .. .... ...... ..... ............. ............. .. 24 7 2.4 Einfluss der Indexauswahl .... .............. .. ... ... ....... .............. ... .. .... ........... ........ .. .. ..... 248 AnhangD Modelldiagnose im Rahmen der multivariaten Regressionsanalyse ........................................................................................................... .... ....... .. ... ..... 249 1 Prüfung der Regressionsvoraussetzungen .. .. ... .. .. ..... .. ... ...... .... ... ... .. .... ... ......... ......... 249 1.1 Prüfung auf Linearität... ...... ...... .... ... .. ... .... ... ... ... ... ...... ....... .. .. ......... ... ............ ... ........... 249 1.2 Prüfung auf Homoskedastizität .... ... ... ... ..... ... ......................... ... ...... ... .................. 250 1.3 Prüfung auf Normalverteilung ........ .. .. ... ... ... ......... .. ............... ........ .. .. .... ....... ... ... .. .. 250 2 Stabilitätsanalyse ....... ... ... ........ ...... ... ....... .............. .. ... ....... .......... ... .... ....... ..... ...... .. .... .. .. ...... ........ 252 Literaturverzeichnis ................ ............................ ....... .. ..... ........... ........ .. .. ........... .. ... ................ .. .......... 255 Verzeichnis der Rechtsquellen und Rechtsprechung ... ... .... ... .. ..... ..... ..... ... .. ..... 297 XIV Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access Abkürzungsverzeichnis a. F. Abi. EG Abs. ADHGB adj. AG AktG APB APT Art. Aufl. BAWe Bd. BFH BGBI. BiLiRiG BMF BörsG BStBl. BT BVH BW BWL bzw. CAPM CDAX d. h. DAI DAV DAX DGAP DPS Diss. DSW alte Fassung Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften Absatz Allgemeines deutsches Handelsgesetzbuch adjustiert(es} Aktiengesellschaft Aktiengesetz Accounting Principles Board Arbitrage Pricing Theory Artikel Auflage Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel Band Bundesfinanzhof Bundesgesetzblatt Bilanzrichtlinien-Gesetz Bundesministerium der Finanzen Börsengesetz Bundessteuerblatt Bundestag Bundesverband der Börsenvereine an deutschen Hochschulen e. V. Buchwert Betriebswirtschaftslehre beziehungsweise Capital Asset Pricing Model Composite DAX das heißt Deutsches Aktieninstitut e. V. Deutscher Anwaltsverein e. V. Deutscher Aktienindex Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität Dividende pro Aktie Dissertation Deutsche Schutzgemeinschaft für Wertpapierbesitz e. V. XV Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access e. V. EBIT EBITDA eig. Ant. EK EK04 EMH EPS ESt EStG et al. etc. EU EWG f. FCF ff. fin. FK FN FWB GMP gez. ggf. GmbH h. M. Helaba HGB HJ hrsg. HV i. S. d. 1/B/E/S IAS IASC XVI Abkürzungsverzeichnis eingetragener Verein Operativer Gewinn vor Zinsen und Steuern (Earnings before interest and taxes) Operativer Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) eigene Anteile Eigenkapital Nicht belastetes, verwendbares Eigenkapital Efficient Market Hypothesis Gewinn je Aktie (Earnings per share) Einkommensteuer Einkommensteuergesetz et alii et cetera Europäische Union Europäische Wirtschaftsgemeinschaft folgende Free Cash Flow fortfolgende finanzielle Fremdkapital Fußnote Frankfurter Wertpapierbörse Generally Accepted Accounting Principles Gezeichnetes gegebenenfalls Gesellschaft mit beschränkter Haftung herrschende Meinung Hessische Landesbank Handelsgesetzbuch Halbjahr Herausgegeben Hauptversammlung im Sinne des Institutional Broker's Estimate System International Accounting Standards International Accounting Standards Committee Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access IPO IR Jg. Jr. k. A. k. E. KapAEG KGaA KGV KonTraG KSt KStG kum LBO lit. log. M&A m.w.N max. MDAX min. Mio Mrd. MW neg Nemax 50 NM NM All Share No NR Nr. NYSE 0. Jg. o. V. OMR pos. Abkürzungsverzeichnis Initial Public Offering Investor Relations Jahrgang Junior keine Angabe keine Erkenntnisse Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz Kommanditgesellschaft auf Aktien Kurs-Gewinn- Verhältnis Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich Körperschaftsteuer Körperschaftsteuergesetz kumulierte Leveraged Buyout Buchstabe logarithmiert(e} Mergers & Acquisitions mit weiteren Nachweisen maximal(e} Mid Cap DAX mindestens Millionen Milliarden Marktwert negativ Neuer Markt 50 Index Neuer Markt Neuer Markt All Share Index Number Privat ausgehandelter Rückkauf (Negotiated Repurchase} Nummer New York Stock Exchange ohne Jahrgang ohne Verfasser Rückkauf über die Börse (Open Market Repurchase} positiv XVII Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access RESET RGBl. RL Rn. S&P 500 s. SDAX SEC SEO SFAS SHARPS SIC sign. SMAX sonst. Sp. SPSS St. TO u. a . U.K. u. u. US USA usw. lN V. Verm.gegenstand vgl. Vol. vs. Vz WP WpHG Xetra z. B. ZEW zit. nach XVIII Abkürzungsverzeichnis Regression Specification Error Test Reichsgesetzblatt Richtlinie Randnummer Standard and Poor's 500 Index Seite Small Cap DAX Securities and Exchange Commission Seasoned Equity Offering Statement of Financial Accounting Standards Share Repurchase Puts Standing Interpretations Committee signifikant Small Cap Exchange sonstige{r) Spalte Statistical Package for the Social Sciences Stämme Öffentliches Rückkaufangebot {Tender Offer) unter anderem United Kingdom unter Umständen United States United States of America und so weiter Umlaufvermögen vom Vermögensgegenstand vergleiche Volume versus Vorzüge Wertpapiere Wertpapierhandelsgesetz eXchange Electronic TRAding zum Beispiel Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung zitiert nach Ralf Schremper - 978-3-631-75489-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 04:19:14AM via free access