Der Einsatz von Finanzderivaten unter einer modernisierten Schuldenstrukturpolitik des Bundes F I N A N Z W I S S E N S C H A F T L I C H E S C H R I F T E N Jan-Paul Ritscher Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Der Bund als Schuldner war lange Zeit Derivaten als Gestaltungsinstrumenten der Schuldenstruktur wenig aufgeschlossen. Mit der Globalisierung der Kapitalmärkte ist jedoch ein Paradigmenwechsel beobachtbar. Wie der Autor zeigt, löst sich der Staat immer stärker von tradierten Denkmustern. Zinsänderungsrisiken geraten mehr und mehr in den Fokus der Betrachtung – und damit auch die Nutzung von Derivaten, die auf die Steuerung dieser Zinsänderungsrisiken ausgelegt sind. Der Autor hinterfragt vor diesem Hintergrund, ob die Nutzung von Derivaten mit dem besonderen Zielsystem einer staatlichen, wohlfahrtsorientierten Institution in Einklang zu bringen ist. Zu diesem Zweck wird der Einsatz von Derivaten an einem Normengerüst, das aus den Haushaltsgrundsätzen des Bundes abgeleitet ist, überprüft. Jan-Paul Ritscher, geboren 1969, Studium der Volkswirtschaftslehre an der Universität Hamburg. Von 1995 bis 1999 Wissenschaftlicher Mitarbeiter von Professor Dr. Christian Scheer am Institut für Finanzwissenschaft, Hamburg. F I N A N Z W I S S E N S C H A F T L I C H E S C H R I F T E N Jan-Paul Ritscher Der Einsatz von Finanzderivaten unter einer modernisierten Schuldenstrukturpolitik des Bundes Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Der Einsatz von Finanzderivaten unter einer modernisierten Schuldenstrukturpolitik des Bundes Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access FINANZWISSENSCHAFTLICHE SCHRIFTEN Herausgegeben von den Professoren Albers (t), Krause-Junk, Littmann, Oberhauser, Pohmer, Schmidt Band 106 ~ PETER LANG Frankfurt am Main• Berlin• Bern• Bruxelles • New York• Oxford• Wien Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Jan-Paul Ritscher Der Einsatz von Finanzderivaten unter einer modernisierten Schuldenstrukturpolitik des Bundes • PETER LANG Europäischer Verlag der Wissenschaften Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access ISBN 978-3-631-75179-4 (eBook) Open Access: The online version of this publication is published on www.peterlang.com and www.econstor.eu under the interna- tional Creative Commons License CC-BY 4.0. Learn more on how you can use and share this work: http://creativecommons.org/ licenses/by/4.0. This book is available Open Access thanks to the kind support of ZBW – Leibniz-Informationszentrum Wirtschaft. Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufuahme Ritscher, Jan-Paul: Der Einsatz von Finanzderivaten unter einer modernisierten Schuldenstrukturpolitik des Bundes / Jan-Paul Ritscher. - Frankfurt am Main; Berlin; Bern ; Bruxelles; New York; Oxford ; Wien : Lang, 2002 (Finanzwissenschaftliche Schriften ; Bd. 106) Zugl.: Hamburg, Univ., Diss., 2001 ISBN 3-631 -38331-2 Gedruckt auf alterungsbeständigem, säurefreiem Papier. Dl8 ISSN O 170-8252 ISBN 3-631-38331-2 © Peter Lang GmbH Europäischer Verlag der Wissenschaften Frankfurt am Main 2002 Alle Rechte vorbehalten. Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfiiltigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany 1 2 3 4 6 7 www.peterlang.de Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Meinen Eltern Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Vorwort Lange bevor die Schaffung einer Agentur zur Optimierung der staatlichen Schul- den durch den Bundesfinanzminister zur Debatte stand, lieferte die Überlegung, inwieweit eine eher traditionell geprägte, öffentliche Institution mithilfe moderner, betriebswirtschaftlicher Instrumente gesteuert werden kann, den Anstoß zu der vorliegenden Untersuchung. Hier bot sich für mich die Gelegenheit zu einem in- terdisziplinär angelegten Thema, das mit der Zeit an Aktualität stetig zunahm. Für die weitere Forschung soll diese Schrift Gedankenansätze bieten, auch jenseits rein pragmatischer Überlegungen zur Gestaltung der öffentlichen Schuldenstruk- tur, die Ziele und Prinzipien der hiermit verbundenen Risikoentscheidungen zu hinterfragen. Entstanden ist diese Arbeit während meiner Tätigkeit als Wissenschaftlicher Mit- arbeiter am Institut für Finanzwissenschaft der Universität Hamburg. Danken möchte ich an dieser Stelle Prof. Dr. Gunther Engelhardt, dessen Plöner Oberse- minar mir ein willkommenes Forum für konstruktive Kritik und neue Impulse war. Sehr herzlich danke ich in diesem Zusammenhang Peter Dörsam, Sandra Greiner, Dr. Horst Hegmann und Birger Nerre, die meine Dissertation über die meiste Zeit interessiert verfolgt und besonders zu ihrem Fortschreiten beigetragen haben. Prof. Dr. Gerold Krause-Junk und Prof. Dr. Hartmut Schmidt sage ich Danke für die bereitwillige Übernahme ihrer Aufgaben in der Promotionskommis- sion. Mein besonderer Dank gilt allein meinem Doktorvater Prof. Dr. Christian Scheer, der mir von Beginn bis zum Abschluß meiner Promotion das unterstützende Ver- trauen und den Freiraum geschenkt hat, die die Arbeit in der vorliegenden Form erst ermöglich haben. Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Abbildungsverzeichnis 13 Abkürzungsverzeichnis 15 Symbolverzeichnis l 7 Kapitel 1 Einleitung 19 Kapitel 2 Abgrenzung und Erfassung des Debt Managements 25 2.1 Definition 25 2.2 Merkmale der Schuldenstruktur und wirtschaftspolitische 27 Ansatzpunkte der Schuldengestaltung 2.2.1 Laufzeitenstruktur 29 2.2.2 Gläubigerstruktur 31 2.2.3 Marktfähigkeit 34 Kapitel 3 Ziele der Schuldenstrukturpolitik 37 3.1 Oberziel: Die Deckung des staatlichen Kreditbedarfs 38 3.2 Fiskalische Ziele 39 3.3 Allokative Ziele 41 3.4 Distributive Ziele 43 3.5 Stabilitätsziele 47 Kapitel 4 Die traditionelle Theorie der Schuldenstrukturpolitik 51 4.1 Die Rolle des Bundes auf dem nationalen Kapitalmarkt 52 9 Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access 4.2 Stabilitätspolitische Ausrichtung 58 4.2. l Transmissionsmechanismen der Schuldenstrukturpolitik 59 4.2.2 Stabilitätspolitische Optimierung der Schuldenstruktur 62 4.3 Fiskalische Ausrichtung 67 4.4 Neutralitätsansatz 73 Kapitel 5 Neue Rahmenbedingungen und Anforderungen 79 an eine moderne Schuldenstrukturpolitik 5.1 Debt Management im Wandel 79 5.1. l Globalisierung der Finanzmärkte 80 5.1.2 Volatilität der Zinsen 83 5.1.3 Veränderungen innerhalb des Debt Managements 86 5.2 Umorientierung des Debt Managements 88 5.2.1 Die neue Rolle des Bundes als Schuldner 88 5.2.2 Zurückdrängung der stabilitätspolitischen Ziele ... 90 5.2.3 und die Setzung neuer Schwerpunkte 95 5.3 Entwicklungen in europäischen Debt Managements I00 5.3.1 Frankreich 101 5.3.2 Großbritannien I 03 5.3.3 Deutschland I 07 Kapitel 6 Derivate - neue Instrumente des Debt Managements 111 6.1 Systematik der Derivate 112 6. l.l Forwards 117 6.1.2 Futures 122 6.1.3 Swaps 127 6.1.4 Optionen 132 10 Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access 6.2 Perspektiven einer Gestaltung der Schuldenstrukturpolitik mit Derivaten 136 6.2.1 Modellierung der fiskalischen Zielsetzung unter Berücksichtigung von Zinsänderungsrisiken 13 7 6.2.2 Hedging-Strategien 142 6.2.3 Spekulative Strukturierungsaltemativen 149 6.2.4 Schaffung neuer Gestaltungsfreiräume 153 6.2.5 Neutralisierung von Zielkonflikten 158 6.3 Grenzen und Leitlinien für den Einsatz von Derivaten 161 durch den Bund 6.3.1 Rechtliche Voraussetzungen 161 6.3.2 Risikopolitische Nonnen 164 6.3.2.1 Grundsatz der Wirtschaftlichkeit 166 6.3.2.2 Bedarfsdeckungsfunktion 168 6.3.2.3 Notwendigkeit der Ausgaben 172 Kapitel 7 Resümee 177 7.1 Zusammenfassung der Ergebnisse und Schlußfolgerungen 177 7.2 Ausblick 180 Anhang 1 183 Literaturverzeichnis 185 1l Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Abbildungsverzeichnis Tabelle l Übersicht der Schuldeninstrumente des Bundes 28 Abbildung 4.1 Kreditkosten und Liquiditätswirkungen der Staatsschuld 63 Abbildung 4.2 Kreditkosten und Liquiditätswirkungen unter einer 65 Fundierungsrestriktion Abbildung 6.1.1 Systematik der Grundformen von Derivaten 116 Abbildung 6.1.2 Kauf und Verkauf eines Forwards 119 Abbildung 6.1.3 Isolierte Verschuldungsmöglichkeiten zweier 130 Kapitalnachfrager Abbildung 6.1.4 Zahlungsströme einer synthetischen Verschuldung 131 mit Swaps Abbildung 6.1.5 Risikoprofil für den Kauf eines Calls 134 Abbildung 6.1.6 Überblick der Risikoprofile von Optionen 136 Abbildung 6.2.1 Risikopolitische Aufspaltung des Planungshorizonts im 138 Fall einer kurzfristigen Verschuldung Abbildung 6.2.2 Risikoprofile einer variablen und zinsfixierten 140 Verschuldung Abbildung 6.2.3 Hedging mit einem Forward 144 Abbildung 6.2.4 Hedging mit Optionen 148 Abbildung 6.2.5 Spekulative Erhöhung von Risiken 151 Abbildung 6.2.6 Spekulativer Kauf eines Calls 153 Abbildung 6.2. 7 Umkehrung des inhärenten Risikoprofils mit Forwards 154 Abbildung 6.2.8 Verkauf von positiven Risiken 156 13 Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Abbildung 6.3.1 Die Bedeutung der Obergrenze für die Strategiewahl 169 Abbildung 6.3 .2 Butterfly-Spread mit Derivaten 171 Abbildung 6.3.3 Vergleich alternativer Absicherungsvarianten 174 Tabelle 5.1 14 Die Entwicklung der relativen quantitativen Bedeutung des Bundes für den deutschen Kapitalmarkt von 1970 bis zur Europäischen Währungsunion 183 Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access AER AFG BGB! BHO BMF BMJ BSP BTAN CBOT DTB DVBI EG EU EWU EZB FAZ GG HdF HdWW HGrG Jg. KO KWG LIBOR LIFFE NBER o.V. OAT OECD OTC Abkürzungsverzeichnis American Economic Review Arbeitsförderungsgesetz Bundesgesetzblatt Bundeshaushaltsordnung Bundesministerium der Finanzen Bundesministerium der Justiz Bruttosozialprodukt Bons du Tresor a taux fixe et interets annuels Chicago Board ofTrade Deutsche Terminbörse Deutsches Verwaltungs-Blatt Europäische Gemeinschaft Europäische Union Europäische Währungsunion Europäische Zentralbank Frankfurter Allgemeine Zeitung Grundgesetz Handbuch der Finanzwissenschaft Handwörterbuch der Wirtschaftswissenschaft Haushaltsgrundsätzegesetz Jahrgang Konkursordnung Kreditwesengesetz London Interbank Offered Rate London International Financial Futures and Options Exchange National Bureau of Economic Research ohne Verfasser Obligations assimilables du Tresor Organisation for Economic Cooperation and Development Over-the Counter 15 Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access RSchO RVO StabWG WiSt ZfgK ZtU 16 Reichsschuldenordnung Reichsversicherungsordnung Stablitäts- und Wachstumsgesetz Wirtschaftswissenschaftliches Studium Zeitschrift für die gesamte Kreditwirtschaft Zeitschrift für Umweltpolitik Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access b Bt E(K) f1 FF F1 fwt FW 1 K KK Kk K1 LL NY of or OG OP Ps PP Pt P1 e r RP() s Symbolverzeichnis Menge des gehandelten Basiswerts Wert des Kassakontrakts in t Erwartungswert der Kreditkosten Preis des Futures in t Isofundierungskurve Wert des Futures in t Preis des Forwards in t Wert des Forwards in t Kreditkosten Isokostenkurve Kreditkosten einer kurzfristigen (zinsvariablen) Verschuldung Kreditkosten einer langfristigen (zinsfixierten) Verschuldung Isoliquiditätskurve Normalverteilung Wert einer Call-Option in t Wert einer Put-Option in t Obergrenze Optionspreis Strike-Price (Ausübungspreis einer Option) Im Derivatkontrakt festgeschriebener Preis des Basiswerts Preis des Basiswerts in t Wert des Portfolios in t Erwartete Marktrendite Marktrendite in t Risikoprofil der bezeichneten Zusammensetzung des Portfolios Schuldenbetrag Zeitpunktindex {t=0, ... ,T) 17 Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access Jan-Paul Ritscher - 978-3-631-75179-4 Downloaded from PubFactory at 01/11/2019 07:25:48AM via free access